深度解析：美债“套牢”了中国还是美国

中美的贸易战最近有所缓和，但在达成和解之前，并不能抱有过于乐观的态度。在胶着的形势下，分析双方的“筹码”和“弹药”依然十分重要。而 “中国抛售美债”一直被视为是中国的贸易战的“核选项”。

习主席在博鳌论坛发表演讲称，希望扩大进口，降低汽车进口关税，并扩大金融领域的开放。随后，特朗普的言论也变得缓和，声称：“我们正在谈判，我们认为他们会真正公平地对待我们。”此外，美国财政部在上周五的半年度外汇政策报告中，也未将中国或其他任何国家列为汇率操纵国。

一直以来，中国持续的贸易顺差赚取的大量的美元外储，并将这些美元用于购买美国国债，但是到2017年时，一切已经发生变化，中国不再依赖美债，中国可自由地利用这巨大的贸易盈余（外汇储备），并自由地对其进行资产配置，包括为了保卫人民币汇率而抛售美债。中国央行希望多元化的资产配置，不仅限于美债，中国央行有更多优于美债的选择，比如：投资委内瑞拉的石油部门、黄金等。

自2000年到2008年金融危机，中国每年都在购买美债，且每年的增购量一直在扩大，但是金融危机后（2010后），中国增购的美债数量急剧萎缩，甚至不但未购买，还在抛售。从2014年-2016年，中国经历了近三年的资本流出，不过在中国央行的强制干预下，目前已经遏制住。在2016年时，中国资本流出惊人，当时中国抛售了1880亿美元的美债（如下图）以保卫人民币汇率，遏制了人民币贬值预期。

目前，中国已经回归了“正轨”：自2000年以来，中国对美贸易顺差赚取的美元，平均有30%都用来购买了美债，而现在，正好就处于这一水平。2017全年，中国对美贸易顺差3370亿美元，而美债购买量为94亿美元，接近30%的水平。

从中国的国际收支来看，中国经常帐盈余占GDP的比重已经显著下降，在2000年-2008年间，该比重一直在上升，直到2008年达到峰值9.9%，之后开始逐渐下滑，2017年已经缩减至1.4%（如下表）。这是一个重要的变化，经常帐盈余占GDP比重的缩小意味着中国对出口的依赖程度下降。

从上表还可看出，中国在2014年、2015年、2016年这三年资本外流规模分别是：2164亿美元，8181亿美元，5118亿美元，累计外流规模达1.54万亿美元，消耗了中国1/4的外储。2017年中国采取强力的资本管制措施，遏制住了外流趋势，也稳定了人民币汇率。

从美国方面看，美国的经常帐赤字自2006年后也发生显著变化，经常帐赤字占GDP的比重一直在下降，2017年这一比重为2.36%。但是，这一变化并没有在美中的双边贸易中反映出来，美国对华的贸易逆差占美国GDP比重基本在1.5%-1.8%之间。这说明，虽然美国在整体国际贸易中的逆差程度有所缓解，但是对华的逆差程度并未改善。

目前，有一个更为严重的情况：美国政府发行的美债已经难以找到买家了。据彭博报道，4月4日当周发行的640亿美元的美债，参与招标的买方出现明显的疲弱迹象。由于市场处境不同寻常，债券交易商极其关注今年招标的参与方情况：美联储加息同时该国预算赤字也在扩大（发行新债）。

外国买家（包括中国在内）已经从近期美债的拍卖市场“消失”了，而与此同时，美国因减税计划也必将引起联邦财政赤字的扩大，联邦政府也必会突破纪录上限继续扩大发债规模，另外伴随着的美联储加息和缩表，美联储也将变成美债市场的“大卖家”。发新债规模的扩大、外国买家的撤离、美联储的抛售，这一切必将导致美债收益率上升，也将给市场带来风险。尤其是，若中国启动“核选项”，未知的风险难以估计。