“决战港元II”全记录 这次我们能顶住么？

最近，港元兑美元汇率创下33年低位，跌破7.85的弱方兑换保证，并引发香港监管局多次出手干预。继1997年索罗斯狙击港元后，这是第二次港元保卫战，这一次更深层地反映着港元过剩和香港资本外流的现状，在此背景下，金管局该如何应对？港元联系汇率制到底是否能维持？

金管局190亿港元干预

上周，港元兑美元触及7.85的弱方兑换保证，并创下33年低位，这是2005年香港金管局设立强弱方兑换保证区间（7.75-7.85）以来首度触发，这也引发金管局多次出手干预，累计买入190亿港元。

4月12日，港元兑美元触及7.85，监管局两度入市干预，先后买进8.16亿港元和24.42亿港元。

4月13日，港元继续下测7.85， 13日晚间，金管局出手买入30.38亿港元。

4月14日凌晨，港元又触及7.85，金管局再次买入33.68亿港元。

4月16日下午，港元又触7.85，金管局再买35.87亿港元。

4月17日早间，金管局第六次出手买入57.7亿港元，以稳住港元汇率。

截止发文，金管局合计买入190.21亿港元，以保住港元7.85的下限。

目前港元实行的是盯着美元的联系汇率制度，始于1983年，2005年香港对联系汇率制度调整，设立港元兑美元强弱方兑换保证区间[7.75-7.85]，当汇率触及7.75强兑换保证水平时，香港金管局会出手买美元、抛港币，当汇率触及7.85的弱兑换保证水平时，金管局会出手买港币、抛美元，以此维持7.80为中心点对称地运作。

港元走弱原因

港元兑美元持续走软的主要原因在于：套利交易。随着美联储加息，美国利率走升，而香港的利率保持低位，因而美元和港元之间的利差扩大，致使套利交易产生（借入低息港元，然后将其兑换成美元，买入高息的美元资产）。

美元-港元利差已达到自2008年以来最大水平：

下图美元/港元汇率（红线）和美元-港元利差的走势关系，其中3个月期美元LIBOR代表美元借贷利率，3个月期港元HIBOR代表港元借贷利率。

由于美元-港元利差的持续扩大，也吸引越来越多的套利者进行套利操作，使得港元兑美元面临巨大贬值压力。

资本外流与金管局应对

金管局用外储守住7.85的汇率下限没什么问题，但是难以遏制资本外流。

自2008年金融危机以来，香港外汇储备就一直在持续增加。至2018年3月，金管局外汇储备资产规模已高达4435亿美元。中国央行也在今年3月表示，非常尊重香港的政策选择，同时也尽自己的力量配合支持香港的汇率政策和制度选择。中国央行有3.1万亿的外储。因而，守住港元汇率不是难事。

香港金管局主席陈德霖3月份时就表示，金管局有足够能力维持港元汇价的稳定和应付资金大规模流动的情况，市场毋须担心。“ 自2009年美国实施量化宽松政策后，有大约1300亿美元流入香港，经银行和金管局兑换成港元。金管局收到这笔相等于1万亿港元的资金，没有花掉一分一毫，全数放入外汇基金的「支持组合」内。金管局可以发挥「超级找换店」的功能，随时能应付极端情况下的大额资金兑换和流走。”

虽然守住汇率不难，但是金管局要遏制资本外流恐怕依然较困难。本轮港元贬值反映着香港资本外流的现状。近几年来，外部资金持续流入香港，促使了香港股市和楼市的繁荣，同时也造成了港元的流动性泛滥，利率低迷，港元资产吸引力下降，与此同时，美联储的加息使得美元资产更具吸引力，资本外流就成了必然之势。

香港金管局副总裁李达志之前公开表示，目前港元转弱只是过去十多年流入的资金重新流出，属于正常现象。他还表示：金管局已经为应对资本外流做好准备，将渐进加息。他提醒，随着资金的流出，香港利率会慢慢跟随美元的加息方向，有债务的人士需要管理好利息成本。

之前，虽然香港金管局也在跟随美联储被动加息，但由于港元流动性过于泛滥，使得加息对利率的提升作用并不明显。资本外流的大势，再加上套利空间的扩大，对港元构成巨大的做空压力。

近几日，在金管局购买港元的干预下，香港3个月的HIBOR利率出现快速走升（如下图）。4月17日最新数据：3个月期港元Hibor攀升至三个月以来的最高水平，为1.29714%。1年期港元Hibor上涨4个基点至2.10661%，为2008年12月以来最高。1个月期港元 Hibor连续第三天上涨，为4月6日以来最高。

此外， 4月12日，中银香港率先宣布全面上调港元定期存款年利率至高达1.5%，升幅为25个点。

金管局的数据显示，香港银行间流动性总结余将从干预前的1800亿港元降至1607亿港元。如果以同样的速度进行干预，那么在一到两个月的时间内，香港银行间流动性总结余很容易就会跌破1000亿港元。

金管局目前正在做的就是抽离港元的流动性，推升港元HIBOR利率，使美元-港元利差缩窄，抑制套利交易。不过，这也会给香港的楼市和股市带来负面影响，尤其是香港楼市对利率极为敏感，香港楼市泡沫可能会在本轮港元贬值压力下被戳破。

还需注意的是，5月1日起，沪深港通额度即将扩大四倍。今年1-3月通过港股通流入香港股市的资金已经达到1200亿港币，较去年同期增长了45%，资金仍在源源不断的流入港股市场。若“南下入港股”的资金能继续延续增长态势，那么也将能对港元构成一定的支撑；若“南下资金”抽离出港股，那将对港元和港股双重施压。

深层次思考：联系汇率制度

1983年10月，香港开始实行了联系汇率制度，而在此之前，香港的外汇制度先后经历了银本位制、与英镑挂钩制、自由浮动制。

香港联系汇率制度的原理大概是，香港货币发行银行一律以1美元兑换7.8港元的比价，事先向外汇基金缴纳美元，换取等值的港元“负债证明书”后，才增发港元现金。同时香港特区政府也承诺港元现金从流通中回流后，发行银行同样可以用该比价兑回美元。这样可以保证港币正常流动的稳定性和外汇的稳定性。

2005年，香港对联系汇率制度进行调整，设立了强弱方兑换保证区间[7.75-7.85]，一直沿用至今。

联系汇率制度自实行以来，体现了其强大的稳定性，尤其是在1997年的东南亚金融危机中，经受索罗斯的狙击考验。

但是，香港的联系汇率制是存在明显的弊端的，也就是典型的“三元悖论”。 本轮的资本外流和港元保卫战正凸显了联系汇率制的弊端。虽然金管局可应对本轮压力，保住7.75-7.85的汇率区间，但是金管局也须做一些反思。

港元汇率盯住美元，香港是金融自由港，资本可自由流动，而带来的弊端就是，香港金管局失去货币政策的自主权，金管局必须跟随美联储政策走向而动。货币政策自主权丧失后，香港无法调节国际收支平衡，大量资金涌入香港，而金管局只能无奈释放大量港元流动性，从而推升资产泡沫，金管局也无法通过货币手段来调节经济实现健康。当外部环境变化时，资金就开始大量流出，冲击联系汇率制；若放弃联系汇率制，则会损害港元建立的信誉，会加剧贬值，并对香港整个金融市场产生冲击。

目前，全球超半数的国家将本国货币盯着美元或欧元。钉住汇率制带来的弊端风险也早有先例，此前，上世纪90年代，索罗斯狙击英镑、狙击泰铢、狙击港元；2015年瑞郎黑天鹅事件，都是惨痛的教训。

目前，有分析人士指出，随着香港和中国大陆的经济金融联系日益密切，港元或许可能考虑转向盯着包括人民币在内的一篮子货币。