堪比历史熊市 A股成交额从未如此集中

天风策略看到，A股已经呈现出明显的马太效应，25%左右的头部公司贡献了75%左右的交易额。尾部公司成交额占比已经降至5.1%，比历史熊市中还要更低。

成交额集中的启示：拥抱龙头，远离散乱差

1、A股成交额向少数公司集中

6月13日，工业富联上市第四天，涨停板打开，当天成交158亿元，占当天两市成交额的3426亿元的4.6%。这是一个非常反常的现象，引起我们对A股成交额分布的兴趣。

6月13日，两市共有3306只股票正常交易，成交额为3426亿，平均每只成交额1.04亿元，而成交额在1亿元以上的个股数量为798只，占两市股票总数的比例为24%。这798只股票的成交额为2563亿元，占总成交额的75%。换个角度来看，成交额在1亿以下的个股数量占比高达76%，而成交额仅占25%。从成交金额的分布来看，A股已经呈现出明显的马太效应，一定程度上符合二八现象，25%左右的头部公司贡献了75%左右的交易额。

更进一步来看成交额在1亿以上的股票，也可以看到二八现象。成交额在5亿以上的股票数量为101只，成交额1130亿；成交额在2-5亿的股票数量为282只，成交额854亿，成交额在1-2亿的股票数量为580亿。其中成交额在5亿以上的个股贡献的成交额占全市场交易额的比重达到30%以上。

而成交额在1000万元以下的个股数量则达到了362只，占两市总股票数量超过10%。

2、2015年以来的马太效应

从2015年股灾以来，A股市场的马太效应越来越明显，绝大部分成交额集中在少数头部公司，这些公司也是市场表现最好的，而相当部分的中小公司伴随着股价的不断下跌，成交额也不断萎缩。

这正如马太福音中所说的：“有的，还要加倍给他叫他多余；没有的，连他所有的也要夺过来”。

从2015年以来，两市日均成交额从1.2万亿下降至今年前5个月的4923亿元，个股平均成交额从4.3亿元下降至1.4亿元。成交1亿元以上的个股数量从2658只下降至1205只，占两市个股数量的比例从94.93%下降至34.54%。其股票成交额也从1.2万亿下降至3883亿元，占两市成交额的比例从99%下降至79%。

虽然成交额前100公司的总成交额从2015年的2823亿元下降到了今年的1321亿元，但从成交额占比来看，却体现了明显的上升——同期从23.36%上升至26.83%。成交额前10%公司的成交金额占比从40%上升至48.88%。成交额后30%的公司总成交额从1122亿元下降至251亿元，占比从9.28%降至5.1%。

从日成交额在1000万以下的情况来看，其公司数量从2015年的20家上升至今年前5个月的36家，至6月13日，该数额已为363家；日成交额1000万以下公司数占两市股票数量的比例从0.71%上升至1.03%，2018年6月13日，该比例为10.98%。

3、市场成交集中度短期已至历史高点

从历史数据来看，市场成交额集中度在熊市中会上升，而在牛市中会下降。这是有道理的，在牛市中，股票基本上呈现出全面上涨的特征，尾部的中小股票成交也会更加活跃，导致成交额集中度下降。而在熊市中，投资者风险偏好低，主要配置头部公司，而大量中小股票乏人问津，成交额集中度就会上升。

我们以成交额前10%的公司成交金额占比来看其集中度情况，在2009年牛市中，其成交额集中度为42.14%，至2010年降至这一阶段的最低点36.48%，在2011-2014年熊市中，这一比值持续提升，至2014年，成交额前100公司成交金额占比达39.04%。

从尾部公司的情况来看，2008年熊市中，后30%的公司成交额占比一度降至6.23%，在之后到来的牛市中，这一比值持续提升，至2010年，后30%公司的成交额占比提升至9.47%。2011至2014年的熊市中，成交额后30%公司的金额占比一度降至7.5%左右。当前这一比例已经降至5.1%，比历史熊市中还要更低。

从成交额集中度的角度来看，本轮的情况已经达到、甚至超过了前两轮熊市的水平。这还是在上市公司数量明显增加的情况下产生的。从这个角度来说，市场的避险情绪已经达到了比较高的水平。

4、成交额集中的长期趋势仍将持续

除了上述周期性因素外，我们认为成交额集中更重要的因素是长期结构性的，这主要包括两个方面的因素。其一，市场监管和供应的因素造成了大量中小股票投机炒作的氛围有所下降。其二，股市互联互通和纳入MSCI等国际化措施在一定程度上改变了投资者结构，这些投资者的偏好导致了资金向其偏好的少部分公司集中。我们认为这两方面的因素在未来仍将发挥作用。

与港股市场相比，目前A股的成交额集中度仍然比较低，未来可能还有进一步上升的空间。具体来说，今年前五个月，港股市场前10%的公司成交金额占比已高达87.3%，远高于同一时期A股市场的48.9%。前100家公司成交金额占比方面，港股市场这一比值为73.3%，A股则仅为26.8%。而从尾部公司来看，港股市场后30%的公司成交额占比仅为0.2%，远低于A股的5.1%。

从成交额和公司数的分布情况我们可以看到，相比A股，港股市场的“二八分化”格局更为明显：尽管日均成交额在5亿元以上的公司仅33家，占全部上市公司数的1.5%，但其成交额占全市场成交金额的比重已高达53.1%；相对应地，港股日均成交额1000万以下公司数高达1,611家，占整个港股市场上市公司数量的75.14%。

我们认为，港股当前的成交额分布情况进一步为我们的观点提供了借鉴，回观A股，随着未来退市制度进一步健全，中小市值的上市公司数量越来越多，届时尾部公司成交将越来越清淡，我们从数据上已经看到，当前A股日成交额1000万以下的公司数量和整体占比已经有了明显的抬升。

5、未来成交额将继续向龙头公司集中

我们对今年1-5月成交额金额在5亿元以上的公司特征做了一下研究，具体情况如下：

从行业分布来看，5亿以上成交额的公司主要集中于有色金属、电子、非银金融、银行、计算机等行业，其中除了公司市值比较大的金融地产外，TMT、食品饮料、医药等行业的公司数量占比比较高，代表着市场对这些行业的关注度处于较高水平。

市值方面，我们分别将这部分公司的市值中位数、平均数、最大值和最小值与A股整体对比，可以看到，从市值所体现的公司体量方面，日成交额5亿以上公司的市值整体远高于全部A股，这也体现市场资金所青睐的恰恰是市值较大的龙头公司。

财务数据方面，我们对比两类公司的ROE、资产负债率和经营活动产生现金流量净额占营收的比重，可以看到，无论从ROE所反映的盈利能力，还是经营活动现金流占营收比重所反映的现金流质量来看，日成交额5亿以上公司的数据均明显优于A股整体情况，但资产负债率方面，日成交额5亿以上公司略高于A股整体，我们认为这是由于这部分公司中有相当大比重的银行、非银金融、房地产等行业公司所致。

当前的成交额数据和所覆盖公司特征已充分说明，核心投资机会将越来越集中于那些具有良好盈利能力和质量、稳健财务的大中型行业龙头，而随着独角兽回归、退市制度进一步完善、市场交易和监管体系进一步搭建完成，这一趋势将更为明显。