央行窗口指导拯救信用 “救企业就是救银行自己”

日前，央行窗口指导，向一级交易商额外提供中期借贷便利（MLF）资金，用于支持贷款投放和信用债投资。几乎与此同时，银保监会召开疏通货币政策传导机制做好民营企业和小微企业融资服务座谈会。

分析人士认为，此举在于拯救信用。“目前我们所处的背景是，银行信用行为的收缩导致信用风险暴露，所以眼下最重要的事就是想尽一切办法恢复银行的信用投放，防止陷入金融正反馈。救企业，就是救银行自己。” 国信证券首席银行业分析师王剑称。

此前，金融监管下的主线被认为是，“稳货币、宽信贷、紧信用”。

不过在紧信用之下，表外融资快速收缩，部分资质稍差企业面临融资难，信用债市场风险频现。今年以来，截至7月18日违约债券达28只，涉及债券余额289.27亿元。

“现在信用紧得很厉害，今年上半年社融比去年少了2万多亿，M2增速低至8%，这是明显信用偏紧的信号，实体需要一些宽松支持，这种宽松可以称为‘中性偏松’。” 联讯证券首席宏观研究员李奇霖认为。

他说，如果未来信用收缩还继续，那宽松可能会加码，如果稳住了，进一步偏松可能就打住了。分析认为，下半年政策应该还是结构性宽松为主，全面宽松概率较小。

“拯救信用”

日前，有消息称央行窗口指导银行，将额外给予MLF资金用于支持贷款投放和信用债投资。

对于贷款投放，央行要求银行较月初报送贷款额度，额度外的多增部分，央行按1：1给予MLF资金。对于信用债投资，AA+及以上评级按1：1比例给予MLF，AA+以下评级按1：2给予MLF资金，要求必须为产业类，金融债不符合。

分析人士认为，此举可以鼓励一级交易商持有低等级债，与之前的MLF扩充抵押品是一步一步来的。6月初，央行曾宣布，适当扩大MLF抵押品范围，将不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券等纳入担保范围。

“低评级债主要的持有人是资管资金，如信托、私募、银行理财等，这类资金都不是一级交易商，这意味着之前MLF抵押品扩容可能无效，因为只有一级交易商才能把券抵押给央行。”李奇霖认为，“此举一方面鼓励银行拿低等级债券，同时也隐含宽松预期。”

据了解，一级交易商不愿意拿低评级信用债有两个原因：一是监管约束，包括流动性管理、“三三四”检查等；二是银行自营投资风格比较保守。

7月18日的另一个消息是，银保监会召开疏通货币政策传导机制做好民营企业和小微企业融资服务座谈会。会议要求，要分类施策，为发展暂时遇到困难的企业“雪中送炭”，谋求双赢，坚决摒弃“一刀切”的简单做法。

王剑认为，这次央行、银保监同时采取措施，从多个角度推进银行信用投放的能力和意愿，力图恢复银行体系的信用投放功能，防止过多企业出现因再融资断裂而违约，进而危及银行自身和宏观经济。“上述措施，多多少少还是有一定效果的，但也不可能指望马上就成效非常显著。尤其是银行对风险的惧怕，可能仍然会成为主要障碍。”

结构式宽松

当前情势下，有市场人士认为，货币政策正在出现转向。不过多位受访人士认为，政策总量仍是稳健中性，结构式宽松此前便已确立。

东方证券首席经济学家邵宇认为，货币政策并没有转向全面宽松，因为没有大规模释放流动性。

社融和M2都没有出现快速上涨。数据显示，2018年上半年，社会融资规模增量累计为9.1万亿元，比上年同期少2.03万亿元，社融存量增速进一步下降至9.8%；同时6月末M2余额177.02万亿元，同比增长8%，创下历史新低。

邵宇认为，经济下行时，大家更倾向于配置高等级信用债或利率债，低等级债券通常不受待见，这时候要真正把流动性真正供应到这些信用等级较低又跟实体密切相关的企业，所以还是一个补水、补短板的过程，不能认为是全面转向或大水漫灌。

“从之前提出‘稳杠杆’就跟以前不一样了。政策必然出现调整，这种变化就是边际宽松。下半年政策应该还是结构性宽松为主，全面宽松概率较小，而且从国外来看，美国也在收缩。” 中信证券固收首席分析师明明称。

今年以来，央行采取了诸多结构性政策。如年初开展普惠金融定向降准、4月份开展降准置换MLF，6月定向降准支持“债转股”、小微企业等。“相对于传统的总量型货币政策而言，结构性的货政对于疏通信贷投放渠道会产生更为积极的作用，可以使国民经济的薄弱环节受到更多的信贷支持。”光大证券首席固定收益分析师张旭认为。

不过，货币政策显然不能包打天下。央行日前发布数据显示，6月信贷增长超预期，但社融依然低迷，主要在于强监管、去杠杆致表外萎缩。

张旭称，制约表外信用投放的主要为监管达标压力和金融监管政策不明确；制约表内信贷投放的主要为资本金压力、缺乏低风险的项目、缺乏稳定的负债。货币政策无法解决“缺乏低风险的项目”和“缺乏资本金”这两个问题，因此无法实质性地改善融资现状。当前财政政策比货币政策更为有效，未来还有进一步减轻企业税负和盘活财政存量资金的空间。

多份分析报告指出，缓解信用收缩，货币、财政、监管需多管齐下。中信证券报告称，不论是从今年上半年公共财政收入增速高于公共财政支出来看，还是2018年安排赤 字率降低来看，财政政策发力空间仍然有较大余地。

中金公司认为，除了财政政策可以更加积极以外，金融监管收紧的力度也可以进行适度的调整。理财细则也不宜过于严厉，否则银行的风险偏好下降难以抑制，将导致中小企业的融资 更加困难，结构性矛盾难以缓解。