中国金融时报：汇改终极目标依然是自由浮动，中间价可择机退出历史舞台
本文转载自：金融时报-中国金融新闻网
时至2018年8月11日，人民币汇率中间价形成机制改革已经走过了3年的历程。3年中，人民币中间价形成机制不断完善，人民币对美元汇率弹性进一步增强，双向波动的特征更加显著，有效提升了汇率政策的规则性、透明度和市场化水平，得到了市场的认可和肯定。
与此同时，人民币汇率“韧性十足”。在今年以来的人民币对美元汇率下跌过程中，并没有形成“贬值预期—资本外流”的恶性循环，也没有触发外汇市场的投机和套利。在美元指数大幅反弹6%的情况下，相比于阿根廷比索、土耳其里拉、巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、菲律宾比索等货币的相继大幅贬值，人民币的表现明显强于其他新兴经济体货币。
“8·11汇改”成效显著
2015年8月11日，央行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制，做市商参考上一日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间价报价。
经过3年的汇率机制改革和运行，业内专家认为，市场从汇率价格的接受者到价格决定的参与者，这是质的进步。我国汇率形成机制改革不会走回头路，在宏观审慎的大框架下，汇率政策与其他政策有一定的协调，是必要和合理的。
据记者梳理，“8·11汇改”以来，人民币对美元汇率走势大致可以分为三个阶段：第一阶段从2015年8月10日至2017年1月3日，人民币即期汇率从6.2097降至6.9557，贬值幅度高达10.7%；第二阶段从2017年1月4日至2018年3月30日，人民币即期汇率从6.9485升至6.2733，升值幅度达10.8%，已基本收复“8·11汇改”以来的贬值幅度；第三阶段从2018年4月至今，人民币即期汇率从6.2803降至8月6日的6.8420，贬值幅度达8.2%。
“‘8·11汇改’走过了三个年头，人民币对美元汇率经历了从贬值到升值再到贬值的过程。市场供求对汇率的影响加大。中间价更能体现市场供求变化。”中国银行国际金融研究所研究员王有鑫在接受《金融时报》记者采访时表示，在2015年汇改前7个多月的时间里，人民币对美元汇率中间价都低于前一日收盘价，也就是说，之前中间价高估了人民币汇率，日均大约高估907个基点。而“8·11汇改”以来，该情况已经得到了明显改善。
“近3年来，人民币汇率有升有贬，基本实现双向波动。”王有鑫表示，“不同于2005年的汇改，人民币在之后的10年间一直处于升值周期，呈现单边走势，市场对汇率走势预期较为一致。‘8·11汇改’后，人民币波动性明显提高，有升有贬，市场预期分化。”
“‘8·11汇改’所取得的主要成绩有五点。首先，当前人民币能贬能升，实现双向波动；其次，我国外汇市场基本实现供求平衡；第三，人民币汇率形成机制不断完善；第四，人民币汇率单边贬值预期得到分化；第五，人民币资本项目可兑换进程继续推进。”招商证券研究发展中心首席宏观分析师谢亚轩对《金融时报》记者表示。
“应该把‘8·11汇改’放在我国二十多年汇率形成机制改革的历程中，放在市场化改革的整体政策框架内，放在一个发生了并仍在发生剧烈变迁的国际经济和金融格局中进行评价，这样才能更客观、全面和公正。”谢亚轩称。
汇率改革需要从量变到质变的关键一跃
“1994年以来，我国外汇体制完成了4次重大改革，第5次外汇改革正在进行中。从中我们可以得出的重要结论是，没有汇率市场化就不会有强势人民币。”中国金融四十人论坛高级研究员管涛对《金融时报》记者表示。
2005年7月21日，央行宣布进行汇率机制改革，开始实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币对美元一次性升值2.1%，开启了人民币汇率市场化和国际化之路。
2005年7月到2008年7月，人民币汇率总体呈现单边升值走势，人民币对美元升值21%，而我国对美国贸易顺差反而大幅增长。2008年国际金融危机发生，许多国家货币对美元大幅贬值，而人民币对美元汇率保持了基本稳定。
2010年6月19日，央行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革,增强人民币汇率弹性，人民币汇率开始呈现有涨有跌的双向波动。此外，央行又分别在2007年5月21日、2012年4月16日、2014年3月17日三次扩大在岸人民币对美元汇率（CNY）的波动区间。
而2015年8月11日的汇率改革，使得人民币对美元汇率中间价更能反映外汇市场供求力量变化。
“我们大都习惯了循序渐进、小步快走的汇率改革，但有时改革到了一定程度，必须得有关键性的突破。”管涛称。
“‘8·11汇改’就是汇率改革过程中从量变到质变的重要一跃。”管涛进一步表示，“比如，人民币汇率中间价改革就是人民币汇率形成市场化的核心环节。特别是2015年的汇改。如果人民币汇率中间价还不够市场化，人民币汇率改革就没办法继续推行。因为仅仅是扩大汇率浮动区间，就会让人民币的交易价格相对于中间价进一步偏离。”
“纵览全局，‘8·11汇改’在中国新一轮的改革开放中居于先导地位。在多重博弈中淬炼而成的改革经验，无论对汇改的后续深化，还是对改革开放的其他领域，均具有至关重要的指导作用。”工银国际首席经济学家程实表示。
汇率波动对跨境资本流动影响总体可控
今年以来，我国外汇市场运行总体平稳，人民币汇率以市场供求为基础，有贬有升，弹性明显增强，市场预期基本稳定，跨境资本流动和外汇供求也大体平衡。
据谢亚轩分析，2018年上半年人民币汇率强弱转变，更多由美元指数为代表的篮子货币的走势来决定。根据Wind有效汇率预估指数，上半年人民币有效汇率自年初以来升值超过2.5%，这显示在市场供求力量的推动下，人民币汇率上半年总体上比较强势。
但在国内经济下行、外部存在贸易摩擦的背景下，人民币汇率震荡加大，引发了市场对于我国跨境资本流动情况的关注。
7月，尽管人民币对美元汇率下跌幅度超过3%，但当月以美元和SDR计值的外汇储备却都出现小幅度增加，超出市场预期。外汇局最新公布的数据显示，非储备性质的金融账户2017年以来逐渐由逆差转为顺差，且顺差规模不断扩大：2018年一季度顺差988.7亿美元，同比增长168.3%；二季度初步值依然保持顺差。中债登最新公布的数据也显示，7月境外机构在中债托管的人民币债券余额为13540.77亿元，当月增持量达582.2亿元，境外机构已连续第17个月增持人民币债券，仓位较去年同期增长60.92%。而且过去资本外流的主要目的地美国对中国资本的吸引力也在下降，今年上半年中国对美直接投资骤降90%。
此外，管涛认为，虽然6月人民币汇率加速回调，但香港市场一年期的无本金交割远期（NDF）美元溢价仅为1%左右，显示市场对人民币并没有较强的贬值预期。
“人民币汇率的调整没有刺激资本外流，相反6月到7月，在人民币汇率累计下跌6%的情况下，境外机构却累计增持中国国债1445亿元，同比增长150%，沪股通和深股通项下北上资金累计净流入570亿元，增长28%，目前市场预期较为稳定。”管涛分析称。
8月6日，央行再次将远期售汇业务的外汇风险准备金率从零调整为20%。央行表示，此举旨在防范宏观金融风险，并将根据形势发展需要采取有效措施进行逆周期调节，维护外汇市场平稳运行。
由于远期购汇成本的上升，开始让市场预期出现分化，市场人士表示，此举有望为汇率市场创造一个更均衡稳定的环境。
该政策正式实施后，人民币对美元中间价连续三个交易日升值。截至8月10日，人民币对美元中间价为6.8395，相较政策发布当日在岸人民币对美元汇率的最低值6.8965，上涨了近600个基点。
与此同时，随着汇率波动性提高，居民和企业变得更加理性，没有出现恐慌性的购汇行为。今年以来，我国外汇储备余额逐渐稳定在3.1万亿美元左右；二季度银行代客结售汇每月均保持顺差，合计顺差444.8亿美元，代客涉外收付款逆差也逐月收窄。
针对下一阶段的汇率走势，程实认为，当前市场与人民银行对于人民币运行的新区间认识趋近，单向的贬值预期并未占据主导。经过7月的贬值，当前人民币对一篮子货币的有效汇率已经处在均衡汇率甚至略有低估。在这种情况下，人民银行因势利导的预期管理将有能力也有条件稳定短期的市场情绪波动。
王有鑫认为，虽然人民币不存在持续贬值基础，但在美联储加息和贸易摩擦升级的关键时点仍面临阶段性波动压力。监管层对汇率波动容忍度提高，但不会放任汇率大幅贬值不管，央行应进一步完善人民币汇率形成机制，不断完善外汇管理框架。
增强汇率弹性有助于人民币走向国际
自加入SDR以来，人民币支付结算的广度和深度不断拓展为人民币国际化创造了良好形象。伴随着人民币汇率市场化，人民币也将历经美元的国际化之路。
一方面，随着人民币汇率市场化改革逐步推进，人民币的波动幅度逐步扩大，1994年人民币对美元汇率日内浮动幅度是0.3%，2007年扩大至0.5%，2012年扩大至1%。2014年2月，这一幅度扩大到2%。专家预计，未来波动幅度还将进一步放开，最终实现完全的自由浮动。另一方面，随着香港人民币离岸金融中心以及两岸金融市场互联互通机制的建立，人民币的在岸汇率（CNY）与离岸汇率（CNH）之间的偏差已显著缩小。
“贸易人民币、‘一带一路’人民币、金砖人民币、石油（资源）人民币、欧洲（离岸）人民币和地缘安全人民币，各方向一同发力，并驾齐驱。” 东方证券首席经济学家邵宇表示。
日前，中国人民大学国际货币研究所(IMI)发布的2017年人民币国际化指数(RII)达到3.13，接近日元和英镑，同比上升44.80%，这让更多主权国家加大配置人民币资产，SDR货币篮子的制度红利逐步释放。
继今年1月份欧洲央行买入5亿欧元人民币后，部分欧洲国家也开始陆续跟进。截至2018年6月，境外资金持有9152.57亿元的中国国债，同比增长104%。
此外，A股纳入MSCI新兴市场指数、QFII和沪港通额度的不断扩充也是外资不断进入中国的另一重要途径，专家预计，2018年全年将带来1000亿元左右的增量资金。根据央行数据，截至2018年6月末，境外主体持有境内人民币股票、债券、贷款以及存款等金融资产余额合计4.89万亿元。
在人民币汇率弹性不断增强、市场化程度不断加深的背景下，今年上半年，我国宣布了一系列推动资本项目开放的改革措施，业界普遍认为，这标志着我国正在加快资本项目渐进开放进程。
在邵宇看来，今年我国承诺加大金融开放力度，开放内容集中在业务放开、机构放开、市场放开三个方面。这必将全面有序和可控地推进人民币国际化的进程和深度，一个新时代正在加速到来。为此，中国有可能会与密切贸易往来的亚洲周边国家推进部分资本项目开放，还可能建设离岸人民币结算市场、离岸人民币远期汇率市场和离岸人民币金融产品市场。
“不过，汇率问题需要统筹协调。当前，服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革已上升为中国金融工作的三大任务，亦成为人民币汇率问题的核心维度。”程实指出，“‘8·11汇改’的经验表明，作为对外开放的关键步骤，人民币国际化需要贴近实体经济的真实需求，以获得稳健持续的前进动力。而人民币国际化与汇率稳定存在‘跷跷板效应’。当汇率风险上升时，人民币国际化应当适度放缓，以维护人民币汇率稳定的大局。当汇率企稳后，人民币国际化需要择机加速推进，以开拓实体经济的发展空间。”
进一步深化汇率形成机制及配套改革
回顾我国汇率市场化改革进程，金融机构的自主定价和风险管理能力有所提升。
今年1月9日，央行宣布暂停在人民币中间价形成机制中使用逆周期因子。此后，人民币汇率的分析框架由两个因素决定，一是收盘价代表的外汇市场供求情况；二是篮子货币的走势。
谢亚轩表示，2017年7月以来的11个月，央行外汇占款余额月均变化趋近于零，显示央行在此期间已退出外汇市场的常态式干预。“可以说，人民币汇率在现有条件下，已阶段性符合国际货币基金组织对自由浮动（FreeFloating）汇率的标准，实现了所谓‘清洁浮动’。”谢亚轩称。
3月25日，中国人民银行行长易纲在中国高层发展论坛上发言指出，人民币汇率弹性有所增强，“汇率发挥宏观经济‘自动稳定器’的作用”。
6月14日，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示，完善人民币汇率形成机制，需要更多发挥市场在汇率形成中的决定性作用，提高人民币汇率中间价形成的规则性、透明度和市场化水平，进一步增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，扩大外汇市场对内对外开放，夯实汇率市场化改革的微观基础，从而提高外汇资源配置效率，增强我国宏观经济应对外部冲击的韧性。
今年的《政府工作报告》在总结过去5年工作时肯定了“改革完善汇率市场化形成机制”取得的成绩，这主要是指包括“8·11汇改”在内的改革。同时，《政府工作报告》提出，2018年将继续深化汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
中国外汇投资研究院院长谭雅玲表示：“我国此次汇率改革重在‘机制’而非‘升值’，主要根据市场供求关系进行浮动。人民币汇率的变动有利有弊。”
对于未来的汇率改革，王有鑫表示，未来随着市场化程度的提高，汇率的弹性和双向波动性必然继续扩大，这是正常现象。
多位受访业内专家均表示，深化汇率形成机制改革，仍需按照主动性、可控性和渐进性的原则，坚持市场化方向，处理好浮动和稳定的关系、促改革和防风险的关系。未来我国应准备好向自由浮动的汇率管理框架过渡。
“汇率形成机制改革的终极目标依然是自由浮动。”王有鑫称，但是自由浮动并不意味着放弃管理。随着人民币对美元汇率双向浮动格局确立，外汇市场产品极大丰富，市场广度深度提升，市场主体更加成熟，能够有效对冲风险，中间价可以择机退出历史舞台。