从“冲击”到“危机”，下一场金融市场大动荡将这样书写

自上一轮全球金融危机（由美国次贷危机引发的）至今已有十年。当系统没有做好准备的时候，冲击就可能演变为危机。

四十多年来，数百次的“冲击” shock，只有少数转变成了“危机” （crisis），如下：

（来源: Charles Schwab, 彭博，截止2018/8/16数据）

在全球经济周期接近尾声之际，金融体系往往处于最脆弱的状态，此时，过度的资产泡沫风险已经聚集，风险管理可能被忽视。

我们已经达到了周期的尾部阶段，现在是时候评估我们的金融系统是否做好了应对冲击的准备（准备程度），以及在体系中哪些地方最为脆弱。

我们的金融体系做了哪些准备？

当前的经济、金融和市场体系似乎已经为下一轮冲击做好了充分的准备，包括：稳定的能源供应、低通胀、熔断机制、很少国家是固定汇率、没有极端的估值、公司有大量的现金、更稳固的银行业。

1.    能源的稳定供应。能源供应是否稳定直接影响到国际油价，供应突然的减少或增加会使得油价大幅波动。如1973年的阿拉伯石油禁运、1990年伊拉克入侵科威特以及2014- 2015年美国页岩油热潮。

当前幸运的是，随着石油经济效率的提高、非OPEC国家（尤其是美国）石油供应增长，都将为全球能源提供稳定的支撑，不至于爆发类似1973年和1990年时的能源危机。

下面是每创造1000美元GDP需要消耗的石油（千克）：

（来源: Charles Schwab, 世界银行，截止2018/8/19数据）

2.    低通胀，在全球范围内，通胀依然较低，且得到了较好的控制。经济学家和债券分析师认为，央行可以保持收益率水平领先于通胀水平，对此很有信心。

一些国家的通胀情况（CPI年率）：

（来源: Charles Schwab, 彭博，截止2018/8/16数据）

3.    熔断机制。股市的熔断机制可以避免类似1987年美股闪崩的情形重演，为了汲取教训，1989年，美国所有的交易所都实施了熔断机制，当股市下跌到一定程度后，所有交易所暂停交易一段时间。自那以后，美股日内“闪崩”就极少出现。

4.    少数国家实行固定汇率。1998年亚洲金融危机正是因固定汇率制而造成的，自那以后，各国汲取了教训，现在新兴市场国家中大多数都是浮动汇率，以此减缓汇率波动对本国的冲击力。在浮动汇率制下，汇率冲击可以被在一段时间内慢慢吸收消化，而不是突然袭击。1998年的亚洲金融危机，正是多国货币同时突然大幅贬值，一时间让新兴市场政府不知所措。

另外，新兴市场的经常账户已经明显好转，不再是大幅赤字状况，基本处于持衡状态。而且，现在新兴市场已经有大量的外储可以利用，来保卫本国货币汇率。

下面是9个危机易发新兴市场国家的平均经常帐情况，包括：巴西、印度、印度尼西亚、马来西亚、墨西哥、俄罗斯、南非、泰国和土耳其。

（来源: Charles Schwab, IMF，截止2018/8/19数据）

5.    估值并不极端。衡量股市估值的指标有很多，基本上，这些估值指标均是高于长期平均水平的，这是一种正常的情况，因为经历长期增长，通常会出现这样的情况，当前的股市估值并不极端，这和2000年时的极端估值情形不同。估值过高会使得市场更易受冲击。

MSCI AC World Index 中66个行业的估值情况对比：2000年3月和2018年7月

（来源: Charles Schwab,  Factset ，截止2018/8/18数据）

6.    公司有大量现金。据彭博统计的数据，当前美国的上市公司持有的现金量在历史上处于高位，这增加了公司抵御风险的能力。另外，上市公司将现金用于回购本公司股票，可以缓解投资者的抛压。

7.    更稳固的银行业。现在的银行业和2008-09年金融危机、2012年欧债危机相比，明显更加稳固，更不易受危机影响。08年金融危机后，银行体系执行了更严格的监管，如设立新的监管机构、进行银行压力测试、增加资本准备率、对银行征收税费、设“金融保释”条款、增加对居民储蓄保护、改变银行员工激励结构。因而，当前的银行体系，相比于以前，更加稳固、更能承受冲击、能更好管理风险。

下面是各国银行一级资本/风险加权资产比率

（来源: Charles Schwab, 彭博，截止2018/8/15数据）

我们的金融体系还存在哪些漏洞？

我们的金融体系中仍存在一些漏洞，这些漏洞在应对冲击上比较脆弱，往往容易使得冲击变成危机。如：当前的高负债水平，利率走高时会放大冲击；政治冲突；对国际贸易的依赖会使得某些国家（上市公司）易受贸易冲突的影响；政府和央行已经耗尽了财政和货币政策的弹药，没有多余弹药在应对下一轮经济下滑；资金不断流入被动型投资基金，可能会放大市场波动性。

1.    当前的高负债水平，利率走高时会放大冲击。全球债务/GDP比率已膨胀至225%，全球债务达到164万亿美元，比08金融危机前的水平高出近50万亿美元,。

下面是IMF在今年4月份发布的全球负债情况：2001年至今，全球债务规模增长了200%。

IMF预计，在未来五年里，美国债务/GDP比率将进一步走高，美国也是发达经济体中唯一债务/GDP比例会上升的国家。如下图：

     虽然高债务本身并不是问题，但是高债务增加了金融体系的脆弱性，尤其是当冲击使得       利率升高时。在全球央行逐渐退出宽松货币立场的背景下，美元也在不断走高，这会导       致市场流动性缩减，并推高利率，从而推高债务的利息成本。

2.    政治冲突。自08金融危机之后，几乎所有的主要经济体都出现的政治问题，极右和极左的民粹主义都在上升，甚至再和政府进行对抗。美国在国际上的地位也被削弱，和盟友国家出现裂隙。中东问题、朝鲜问题，这些潜在的风险并没有消退，而在继续恶化。在政治矛盾冲突加剧下，各国政府在应对经济和金融冲击时，应对措施会较为迟钝，而且合作更难，这都导致冲击演变为危机。

3.    依赖国际贸易。全球贸易经过几十年的发展，很多上市公司的利润都来自于海外收益。根据Factset数据统计，MSCI World Index中的成份股公司，一半以上的销售额都来自于海外。贸易冲突的加剧（特朗普的单边贸易保护主义政策）会打乱国际贸易，威胁到上市公司的销售和利润。

（来源: Charles Schwab, Factset，截止2018/8/19数据）

4.    政府和央行没有多余的弹药应对下一轮经济下滑。一旦经济再度出现下滑，各国政府和央行已经没有多余的弹药去应对。08危机前，2007年美国预算赤字为1610亿美元，相当于GDP的1.1%，与今年预测的8040亿美元(相当于GDP的4.5%)相比，相形见绌。在欧洲，除了德国以外，其他国家政府实施财政刺激的空间非常小。QE政策使得各大央行的资产负债表上塞满了将近15万亿美元的资产(见下表)，而利率仍然接近历史低点——一些国家的政策利率仍然为负。

政府和央行再实施刺激政策的空间已经很小，面对下一轮经济下滑，政策效果会大打折扣，因而冲击的范围和深度会加剧。

5.    被动型投资兴起。资金在涌入被动型投资基金中，如下图，被动型基金到2021年将超过主动型基金。

（来源：穆迪）

虽然被动型基金的受到青睐并不能说明金融体系的脆弱性增加，但是被动型基金的机械的投资模式，可能会使得一些股票的价格别扭曲，同时会起到放大作用，放大市场的波动性。

总结：金融体系中不同的漏洞代表者不同的脆弱性，这些脆弱点难以承受市场的冲击，因而往往是危机的引爆点，虽然我们在某些方面做的不错，但金融体系中潜藏的风险并没有消除，风险点发生了一些变化。利率的上升和美元的走强，带来的潜在风险依然威胁全球金融和经济体系。