加密货币二级市场大洗牌，新蓝海在哪里？

本文转载自《财经》杂志  作者/刘泓君 

在市场最繁华的时候，曾不少人把华尔街比为加密货币一条街。这种说法在很多业内人士看来略显夸张，却是华尔街内部暗潮涌动的形象比喻。如今，加密货币资产缩水80％，流动性几近枯竭，越来越多人开始寄希望于华尔街和比特币ETF，美国证监会（SEC）一个月内已经拒绝了9次比特币ETF申请。

在7月底纽约加密货币的一场闭门会议上，聚集了这个领域的金融创业者，很多人也是华尔街顶级投行或者对冲基金的前员工，他们正在低调搭建加密货币的各种金融服务体系。

真正的大玩家藏在观众席，这些人来自于华尔街最顶级的资产管理公司、投资银行以及明星对冲基金。这些大机构的每一个动作都被媒体竞相追逐，即使发表一些对加密货币的看法也谨小慎微。这是华尔街内部欲说还休的典型写照——没有人想要在明面上对加密货币表态。怒斥比特币可能丢失大客户；但加密货币负面不断，站出来支持又容易自损品牌。但大部分机构，都没有放弃在这一领域的布局。

“最近华人圈，很多项目都慢下来了，一级市场现在很难有大投资。反观北美，基本上二级市场的大机构都在做基础建设，等时机成熟了，机构就能进场了。”加密货币量化基金Trade Terminal首席运营官杨凌虓说道。

“一旦机构入场了，市场的早期红利就没有了。”一位华尔街人士告诉《财经》记者。随着加密货币市场进入漫长的熊市，华尔街正在布局与观望。在这个市场开始吸引足够注意之后，币圈的早期创业者正在与华尔街狭路相逢。

（图为纽约举办的一次加密货币行业展会。顶级金融机构离加密货币行动有多远，早期创业团队的红利期就还有多久。图/视觉中国）

穿越三次死亡区的早期套利者

这是一个隐秘且被操控的市场。2009年夏天，2000多名工人在夜以继日地铺设一条地下光缆，他们需要在两点之间找到最短的光缆铺设距离，不惜开山下田。因为距离决定了光缆传播时，速度可以快几纳秒。速度就是一切，高频交易员们在利用纳秒级的时间差快速买入卖出，谋取暴利。除了纽交所与纳斯达克，美国股市实际上有13个公开交易所，几乎各大券商都有属于自己的暗池。

这是在2014年出版的《高频交易员》中所描绘的场景，这本书描绘了华尔街的大银行、股票交易所、高频交易公司如何利用快速变化的金融工具谋取暴利。准确说，是这些聪明的玩家利用监管与规则的漏洞在灰色地带获利，这种交易方式一度占据美国所有交易量的60％以上。

也是在2014年，在比特币群体中，却发现了另一条生财之道，这与高频交易的故事相似，但规模更小，风险更高。

孟尧大学期间注意到了比特币，从2011年开始尝试挖矿。2013年整个加密货币行业进入鼎盛期，他曾把自己的算力做到了全球前20，也开始了卖矿机的生意。随后的2014年，比特币经历了漫长的熊市，即使是行业第一名也不好过。

“早期我矿机开在那，对于电价有一百倍的利润，后来这个东西减到几十倍、几倍，一旦利润降到百分比，就该撤了。”孟尧说。很快，他发现比特币在全球不同的交易所之间存在价差，当交易所出现价格差异时，在一个交易所快速买进，另一个交易所同时卖出，就可以迅速获利赚取差价，这就是早期的搬砖套利。

最好的光景在2014年到2017年初，孟尧遇上了比特币“高频套利”的绝佳时间。当时，只要写好一个程序，部署服务器之后，接下来就可以在家喝咖啡躺着赚钱。当有一天，利润骤减70％，他意识到其他高频交易程序进入了。这时，他会调整算法，部署线下服务器，更换编程语言，再省去几毫秒，继续获利。

高频套利的圈子很小，但早期进入者多以极客为主。他拉着一个AI的博士和一个物理的博士小伙伴，设计出最精妙的套利模型：“你不希望一下子把别人全部甩开了，你即使知道新策略，你要留着它，你这次比别人快一点，完了以后，大家也都有点钱赚，你如果一下子太快了，他们也会很快追上，到后来你会发现市场就垄断了，所以大家都别太用力。”

早期市场上只有Bitfinex、Mt.Gox、BTC-e三家主要的交易所。那时候比特币不值钱，熊市入场的人就更少了。直到2016年，交易所才慢慢多起来。到2017年初，中国三大交易所火币、OKCoin、BTCC，几乎占了全世界交易量的99.5％。

某种程度上，没有这些高频套利的搬砖工，全球各个市场交易所的价格就无法填平。对比特币这种不稳定资产而言，价格越是波动，交易所价格调整反应越慢，套利空间也就越大；政策监管带来的大涨大跌，对这些套利者而言，大多利好。

“2017年1月24日，我记得很清楚，国内不许放杠杆，不许0手续费，相当于交易所直接就封了。在那一天之前，比特币的交易量是现在的1000倍，至少是100倍。”孟尧回忆说。高频交易依靠频繁进出频繁买卖赚钱，每天过千笔交易，一旦交易所收取千分之几手续费，对高频套利行业来说，几乎是毁灭性的打击。此后，高频交易几乎在业内不复存在。

另一方面，随着监管渐严，越来越多交易所需要提供注册者的详细个人资料，这也把一部分搬砖工挡在门外。孟尧现在有全球50多个交易所的KPI接口，他开始不停变化策略，从中频策略现在过渡到了低频策略。

在这几年里，很多意外事件也让孟尧丢币，曾经Mt.Gox倒闭，他亏损过2000个比特币，Bitfinex被盗他也没能幸免。他还有着各种神奇的丢币方式——会计把比特币放在男朋友的电脑里，男朋友嫌电脑卡，格式化硬盘，那个钱包所有的币就全没了。除此之外，偶尔也会在策略上有失效的时候，需要不停地进行策略调整。

在硅谷，孟尧开始变得小有名气，越来越多好友把钱给他管理，也是在2017年初，正值国内三大交易所要收取手续费，高频策略失效，他战战兢兢地成立了基金。

对孟尧来说，成立基金与此前最大的区别是，做事要有章有法有度，还要学会管理投资人的期望值：“本来我是个坚信者，我见过比特币从150块跌到5毛钱，见到1000块跌到200块钱，跌到一分钱的时候我狂炒比特币，但是我要管别人的钱的时候，很显然不能这么做。”

这只基金在2017年对比特币的收益是50％，对法币的收益为2600％。这一年，市场上有167家加密货币量化基金成立，对法币的平均收益率高达2000％。对比如今传统的对冲基金，即使在高频交易领域，60％的年化收益率已经成为华尔街多年的传奇。

在金融市场，高回报永远与高风险相伴随。随着今年到来的漫长熊市，流动性严重不足，这让整个市场的量化基金都难以找到对手盘。“今年我们做低频，比去年资金量提高了很多。整个市场萎缩得很严重，流动性很差。”孟尧称。

简单说，当你想买币，没有人愿意卖给你。如果你资金量稍大买了几个币，最后发现是自己把价格抬上去了。危则思变，整个美国的量化投资团队，早期在灰色市场积累了第一桶金，现在正在走一条配合监管的合规化之路。也是在今年，孟尧成立的Trade Terminal对冲基金也开始主动向新加坡政府申请牌照，寻求合规化。目前，这家基金拿到了新加坡和香港的相关资管牌照，他们还试图在美国申请一张没有资金管理上限的牌照。

根据独立调查机构Automomous Research LLP统计，市场上一共有200多家加密货币基金，今年至少有10家基金已经宣布死亡。根据孟尧的观察，很多对冲基金只是注册公司，发了新闻稿，却少有机构真正在交易。

“我身边有很多做量化的都是年轻人，他们没有经历过经济周期，对市场缺乏敬畏。”CoinXP创始人梁亮称。他曾经在中美两地做了十年的量化交易，加密货币市场波动性极大，赚钱机会就多，但是这种预期收益极高的产品，也存在着要命的系统性风险。只要钱没出来，所有这些资产都可以一夜归零。

今年3月，据《华尔街日报》消息称，SEC开始对市场上超过100家对冲基金进行审核，审核内容包括基金经理购买的资产是否与披露文件相符，是否向投资者做风险披露，以及在审核发布文件中是否彻底解释了加密货币的交易策略。

当量化基金行业正在走下坡路时，孟尧决定开始下一次新探索——进军资产托管行业。从挖矿到比特币套利，从建立基金到进入资产托管公司，这是孟尧第四次大的转型，他认为自己的托管系统未来可能价值20亿美元。这一次，他将面对更加凶猛的竞争对手。

闯荡华尔街：指数基金和资产托管成热点

“我认识一个家族基金，大概2亿美元的规模，一个年轻的基金经理调了五六百万美元进入加密货币，2017年涨了20多倍。你可以想想对加密资产配资经理意味着什么，一个年轻经理地位很快就升上去了。”杨凌虓说道。

财富神话最能吸引华尔街的基金经理们，这里大部分人都想一战成名，从去年牛市开始，这些基金经理们蠢蠢欲动。

一些顶级投行的投资经理正在放弃金饭碗，毅然加入到加密货币的大潮中。汤姆（化名）此前在华尔街一家大机构负责资管工作。2015年底，他开始买了一些比特币，与朋友一起参与到比特币的投资中。“从认识操作到最后全职投入，需要一个认知的过程，我差不多花了一年的时间。”

他认为这是人类社会百年一遇的颠覆性技术与机遇，互联网与区块链比起来，都小一个量级：“如果你没有入场，牛市来的时候你抓不住，只能买点币，而且还不能买多。因为没有坚定的信念，你根本拿不住。”为此，他辞职了。

这些年资产管理的工作经历教会了他两件事——华尔街的核心秘诀是销售和品牌。做资产管理，最重要的是一系列机构的配合，比如银行与第三方托管方。整套系统搭下来，耗资不菲，这是一般的小机构无法切入的行业：“你有听说过对冲基金的基金经理厉害，但是你有听说过高盛或者摩根大通哪个经理厉害吗？这里没有人敢跟公司叫板，做不好走人。华尔街这些大机构强在品牌，以及用品牌搭建起的销售渠道。”

汤姆为了拿到基金牌照就耗时八个月。在这八个月里，比特币从2万美元跌落到了6000美元，市场格局已经大变，很多入局者心动于加密货币的大牛市，最后却只能在熊市中入场。汤姆计划建立七只加密货币的指数型基金，并开始向资产管理方向探索。他也在尝试用加密货币思想重新思考金融体系，除了传统的指数型基金，甚至可以使用创新的方式把所有的策略都“通证化”。

去年是量化基金成立的高峰，今年，ETF审批迟迟不通过，指数基金成为热点。早在3月份，Coinbase就推出了市场首只指数型基金，只有美国净资产100万美元或者年收入超过20万美元的投资者，才可购买；8月29日，Morgan Creek Capital也推出加密货币指数基金。

在美国，一个完全合规的开放式基金，所有资产必须进入托管行，托管费是很大一部分成本。传统的资产托管由大银行承担，是商业银行的主要业务之一。如果无法解决资产的托管问题，甚至都无法成为一只正规的ETF开放型基金，资产托管成为加密货币金融服务的另一个竞争高地。

“华尔街很可能进来，最近很多动作，都有着非常强烈的信号。”杨凌虓对这一点感受深刻。决定布局托管业务后，以及在币圈积累的经验，华尔街最顶级的一批对冲基金和大资本，与他们的接触越来越多。

孟尧曾经小打小闹闯入币圈，也从来没觉得自己有多牛，从数据采集到建立策略、回测、赚钱，最后发现他居然建立了一套专业的华尔街交易模型。基金成立以后，与华尔街专业基金经理的互动越来越频繁，只用一个专业的名词或者策略，就能跟对方快速达成默契。

成立量化基金后，孟尧发现，尽管市场上很多人都自称做资产托管，但是并没有保存数字资产的经验：“假设你有1万个币，你会放心把币给只管过500个币的公司托管吗？”这是他入局托管业务的原因。

贾斯汀·多布罗夫斯基（Justin Dombrowski）是Soho Capital创始人，同时也是一家财富管理公司的创始人，还担任过华尔街加密货币协会的主席。很多家族基金找到他，希望以更便宜的价格购买比特币：“今年专业投资者的兴趣远远超过去年，他们越来越意识到，早期市场是赚钱的最佳时机。”

有一些家族基金找到他，希望能够购买5亿美元的比特币，这种事在他身上发生了三次，最后却无一成交：“这么大的资金量，都希望能够拿到折扣价格；但你认为比特币会涨的时候，大家都认为会涨，如果需求量太大，甚至还要多出10％－15％。”就在几周以前，在比特币进入熊市以后，另一大笔钱找到他，再次希望折扣买币，此时，手里有币的人依然不愿意卖。

对华尔街来说，有波动性就意味着有短期套利空间。他正考虑在财富管理业务中建立加密货币资产，尽管这个计划从一年以前就开始考虑了，直到现在，他也没能决定该如何部署资金。目前，他认为有两种可行的方式：一是直接投资；另一种是成立指数基金。

一级市场大量空气项目批量死亡，流动性枯竭，这也引发了二级市场的大洗牌。如今，越来越多人开始思考转型金融服务。这个市场里，既有像孟尧这样币圈出身的创业团队，也有华尔街高管创业。在这些新生力量背后，真正的华尔街大玩家，还在观望中。

顶级金融机构离加密货币行动有多远，早期团队的利润期就还有多久。能否在这个时间窗口快速抓住这些“20亿”新机会，也成为生死成败的关键一役。

大玩家的布局与观望

整个8月份，美国证监会（SEC）已经拒绝了ProShares、Direxion、GraniteShares三家公司一共9起比特币ETF的申请，理由是比特币无法摆脱市场被操控的风险。9月，SEC还将对4只比特币ETF申请作出回应。其中，将于9月30日裁决的VanEck是基于实际数字货币交易的ETF申请，而此前的比特币申请，均以比特币期货为标的。

比特币ETF全称是比特币交易所交易基金，它是在交易所上市，份额可变的开放式基金。若比特币ETF登陆纽交所等主流交易所，只要有股票账号，就可交易，它能够为市场提供流动性。若类比黄金，2004年，3只黄金ETF诞生，由此引发了黄金ETF全球认购潮，黄金价格近七年的暴涨。

SEC在上个月还拒绝加密货币交易所创始人Gemini温克沃斯（Winklevoss）兄弟提出的比特币ETF申请。SEC在新闻通稿中写道，并不认为Gemini交易所在内的比特币交易市场“对价格操纵具有独特的抵抗力”，且存在着欺诈与投资者保护问题。

芝加哥期权交易所（Cboe）和芝加哥商业交易所（CME Group）都在2017年底发行了比特币交易期货，引发价格高涨。梁亮分析称，现在这两家期货交易所流量并不是很大，加上现货市场的价格可操控，即使是运转规范的交易所，也很容易被现货市场操控。这意味着，SEC的担忧，并非吹毛求疵。

律师事务所Ross&Shulga合伙人加里·罗斯（Gary Ross）告诉《财经》记者：“ETF是一个平稳安全的投资标的，比特币经常涨跌10％，这种波动性是监管无法通过的深层原因。”但在罗斯看来，当整个加密体系更加成熟，能够证明它们真的存在价值的时候，可能就会审批通过。他长期看好ETF，但认为至少需要等待1年－3年。

除了价格操控风险，在ETF成立之前，缺乏监管明确性和加密货币没有托管机构是妨碍该市场出现更大机构的主要挑战。在传统金融市场，开放型基金的每一条交易记录都要提交SEC查询备案，第三方资产托管方是可以杜绝交易所内部操控的重要环节。

8月初，彭博社报道高盛正在考虑为加密货币提供托管服务；7月初，全球最大资产管理公司黑石集团，一改此前的批评态度，正在成立加密货币工作组。Coinbase正在审慎克制地走合规化交易所的道路，并且早就在探索对机构投资者的托管业务。

摩根大通CEO杰米·戴蒙（Jamie Dimon）曾经怒斥比特币是一场骗局，并放话称：“如果有谁敢做比特币，我分分钟把他炒了。”这句华尔街经典名言，曾引发比特币价格瞬间下跌。狠话放完，Block Tower Capital联合创始人在Linkedin上爆料摩根大通邀请加密货币对冲基金经理们举办一场会议，杰米本人也投资了很多加密货币。目前，摩根大通内部也有两个组在研究加密货币：一个组侧重开发区块链技术，另一个组研究加密货币策略。

一位对冲基金高管告诉《财经》记者：“黑岩内部近期已经有过很多加密货币基金的讨论，富达银行（Fidelity）非常焦急，只能去不停推动市场。”如果说去年华尔街还在讨论比特币是否是郁金香泡沫，今年话题的焦点，已经转移到比特币的投资策略。

外界看来华尔街的各家机构都野心勃勃，一位大投行内部人士告诉《财经》记者，华尔街的大公司们并没有那么着急。它们做起来的速度与影响力，比普通创业者大十倍百倍，就算这些小基金们率先三个月突破技术，但是却无法突破市场；只要高盛这样的机构入场，三个月之内就可以把所有产品推广到全球。“大投行进入要百分之百保证没有任何东西，会影响公司的名声；真要做，它们会收购几个公司，而不会自己做。”一位资管人士称。

8月初，高盛发布一份对加密货币持怀疑态度的报告，其中提到截至2018年中，加密货币仅占到世界GDP的0.3％，就算比特币价格再次翻倍，依然无法长期维持价值。但这些独立的研究报告并不影响高盛的业务布局，此前，高盛推出了加密货币的购买服务，首席运营官大卫·索罗门（David Solomon）还称，正在研究加密货币衍生品。

在这轮熊市中，比特币一度跌破6000美元的大关，随着28日新的指数基金通过又重新冲破7000美元。而在此期间，很多非主流币种跌幅超过90％，甚至归零。即使是比特币，在现实交易中也不易找到对手盘，流动性面临枯竭。这意味着，二级市场实际上一潭死水，难以承担大资本的进入。

无论是市场的力量，还是监管的逐渐变严，对冲基金正在进入死亡期。金融衍生品与资产托管，正在成为华尔街竞相追逐的新蓝海。在比特币ETF时代到来之前，市场依然冰点，所有人都前路未知。