易先生的烦恼

投资机构Alhambra Investments的全球投资研究主管Jeffrey P. Snider近日撰文《中国的货币逻辑》（Chinese Money Math），描述了中国货币政策路径的变化。

中国的货币政策发生了怎么的变化？一些西方国家似乎还没跟上中国变化的步伐，因为他们还搞不清楚中国货币政策会走向何方。

一个最显眼的变化就是中国央行行长换人了，今年3月份，易纲取代周小川，成为新一任中国央行行长，而此前，周小川在2002年-2018年长达16年的时间内掌管着中国央行，易纲的上任打破了中国政府部门人事任职一贯的潜规则。在中国的关键政府部门中，一般有海外经验的官员不会被任命为部门的最高职位或最高负责人，中国央行也是如此，这是中国政府的一个不成文规定。

然而，易纲的上任打破这一规则，易纲曾经长期在海外留学任教，有长达14年的时间都在接受西方的文化和理论，包括西方经济学理论。易纲在1980-1986年，分别在美国哈姆林大学工商管理专业、伊利诺大学经济学专业学习，获经济学博士学位； 1986-1994年，在美国印第安那大学经济系先后担任助教、副教授。1994年，易纲回国，1997年，进入中国央行任职。

易纲在海外留学任教期间，接受的西方经济学理念的熏陶，因而和其他国家央行的官员有着相同的理念根底。易纲在伊利诺大学的博士论文中，就可见其是一个典型的现代西方经济学家，喜欢用数学模型分析问题，擅长统计学。易纲是一名“技术性”官员。

2015年，当中国面临美元升值带来的意外影响时，易纲通常会作为中国的代表出现在世界舞台上。当时易纲是中国央行副行长，由于他长期的海外留学任教经验、对西方经济理念的熟悉，因而经常会代表中国出席世界性研讨或论坛活动。如在秘鲁举行的IMF-WB峰会上，大量的媒体和官员都涌向易纲，希望从他口中了解中国的变化。

易纲在IMF-WB峰会上称，别担心，中国依然非常可能在近年继续保持中高速增长。而结果是，中国央行在2015年经历了煎熬期。

2015年，中国央行让货币发行增长放缓至接近零（如下图），银行存款准备金大幅下滑，这让中国经济陷入噩梦之中，一些西方经济学家担忧中国可能出现“经济硬着陆”。而中国央行之所以这样做，是认为这些举措可以抵消资本外流的影响。

下面是中国央行资产负债表中“负债”栏目下的“货币发行（currency issue）”。中国货币当局资产负债表上的“货币发行”包括两个部分，一是流通中的货币（M0），二是商业银行的库存现金。

下面是中国央行资产负债表上的“负债”栏目下“其他存款性公司存款”。“其他存款性公司存款”，就是其他存款性公司（商业银行和政策性银行）在中国央行的存款准备金，即银行存款准备金（bank reserves），分为法定存款准备金和超额存款准备金。

随后西方媒体渐渐认识到，这并非是“一次性”事件，似乎成为了一种趋势。2018年，中国的货币发行再次陷入停滞，实际货币增长再次接近于零，银行存款准备金也停滞增长。根据中国央行最新数据，今年8月份，中国货币发行量同比增加2.6%，这低于2018年平均增速水平2.7%，也低于“动荡年”2015年的平均增速水平3.2%。另外，今年8月份，中国央行资产负债表上的“其他存款性公司存款”同比也基本停滞增长。

2018年人民币再次出现贬值。2016年末-2017年人民币升值是很不正常的。自2013年以来，中国经济就开始出问题，中国央行采取各种措施试图解决问题（包括2017年的印钞），但似乎都未能实现中国经济“中高速增长”。中国当前所作的一切都在证实，中国不可能实现中高速增长。只要全球没出现明显的复苏，中国就不可能实现中高速增长。全球协同增长就是幻想，中国的货币政策将很容易就受到经济压力的制约。

下面在岸人民币兑美元、港元兑美元的汇率走势，其中包括了今年1月份和7月份IMF的《世界经济展望》报告中的不同言论：

我们可以看到中国央行的资产负债表在不断扩张。下面是中国央行资产负债表的“资产”端：

而央行资产负债表的“负债”端和“资产”端会同时变化，资产扩张时，负责也会扩张，这也意味着中国央行将不可避免地会向市场注入新的流动性。而中国央行要想控制资产负债表的扩张，会尝试削减存款准备金率（RRR），以降低“负债”端“其他存款性公司存款”（银行存款准备金）。

下面是中国央行的银行存款准备金和RRR：随着RRR的下调，银行存款准备金也会下降。

中国央行看起来并不明智，从2018年中国货币政策实施的个各方面情况来看，中国央行再次和2015年一样，陷入了困境之中。