任泽平解读：央行4次降准边际效果在减弱

本文转载自：泽平宏观微信公众号

2018年10月7日，中国人民银行决定从2018年10月15日起下调人民币存款准备金率1个百分点，释放资金部分用于偿还当日到期的约4500亿元MLF，除去此部分共释放增量资金约7500亿元。

解读

1、核心观点：年内第4次降准，强调逆周期调节和服务实体经济。

2018年10月7日央行宣布年内第四次降准：自2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。降准所释放的部分资金用于偿还10月15日到期的约4500亿元中期借贷便利（MLF），并额外释放7500亿元。

2018年9月26日，央行3季度货币政策例会强调：1）高度重视逆周期调节；2）努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应，提升金融服务实体经济能力，推动形成经济金融良性循环；3）坚持稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期；4）在利率、汇率和国际收支等之间保持平衡。同时，金融去杠杆逐步转入稳杠杆。

2、本次降准节奏力度较大，同前3次降准相比，本次释放资金创年内新高。

一般而言，降准政策宣告时间代表信号效果，宣告与实施间隔反应政策时效。本次降准的宣告时间在国庆长假最后一天，提振市场预期的意图明显；宣告与实施间隔与4月定向降准相同，均为8天，低于1月的117天和7月的11天，说明货币当局对目前国内外经济形势的担忧，提前做好预调微调。

3、本次降准主要目的是优化流动性结构，引导银行服务实体经济。

从2013年7月至今年8月，作为基础货币的准备金（包括法定与超额）从19.5万亿上升到22.8万亿，上升3.3万亿，但这些基础货币中由MLF投放产生的比例却从0%上升到了22.5%，中国基础货币投放从过去的主要依靠外汇占款被动投放逐渐转向主要通过货币政策工具主动投放，这使得基础货币中对银行而言高成本、并且具有到期期限的比例显著增加，削弱了银行扩张信贷的意愿。因此，如央行公告所述，本次降准主要目的是优化流动性结构，在维持银行流动性总量近似不变的情形下增加银行资金稳定性，增强银行服务实体经济信心。

4、降准背景：国内经济下行压力较大，外部中美贸易战再度升级。

中美贸易摩擦的影响开始显现。9月PMI新出口订单48%，创2015年以来的新低。9月18日美方宣布自24日起将对华2000亿美元商品加征关税，税率为10%，2019年1月1日起上升至25%，这是继7月6日正式打响第一枪、8月23日美对华160亿美元进口商品征税生效之后，双方再度强力交手。同时，美国经济持续复苏，美国10年期国债收益率超3.2%，美联储9月加息25个基点且年内第4次加息预期增强，欧央行4季度减少QE，石油价格连续攀升。

近期土地市场降温，土地流拍创新高，叠加棚改货币化比例降低，投资面临下行压力。金融周期进入下半场，8月社融增量低于上年同期、M2增速持续下降，自7月起银行存贷差连续2个月为负、资产负债表同比增速创新低；结构上反应货币供给与实体需求的M1/M2比值延续下降趋势，货币对于物价的影响力下降；监管上为应对资管新规，银行表外回表内，增加了对表内流动性的需求。

5、在美联储加息的同时国内降准，表明货币政策以国内目标为主，保持独立性。

央行连续2次未跟随美联储加息，展现央行货币政策独立性，根据不可能三角，重视国内经济。9月美联储年内第3次加息，缩表规模持续扩大，10月3日后美国10年期国债收益率突破3.2%，美债快速上行，中美利差缩窄，引发资本外流预期，人民币贬值预期上升。但央行自6月未跟随美联储升息后，9月仍未跟随，进一步说明央行注重国内变化和货币政策独立性。

中美货币政策分化，未来可能加强资本管制以减轻汇率贬值压力。本次降准政策恰跟随于美联储加息之后，与美国紧缩货币的政策方向相反，中美利差进一步缩窄，对汇率或有一定压力。不过，由于中国8月末中间价重启逆周期因子、9月末央行释放发行离岸央票信号，人民币汇率在加速贬值后目前已趋稳。考虑到中国外汇储备金额在全球多国中属高位、国际投资头寸口径外债占比低于多数国家，人民币汇率未来并不存在继续强烈贬值的条件。由于目前人民币汇率已到6.9，心理关口考验，底线思维凸显。

6、此次降准并不意味着货币政策大幅放松，严监管和去杠杆限制信用扩张和货币乘数提升，国内金融环境仍较为紧张。

降准+置换MLF，一方面释放存款准备金，促进货币乘数回升，另一方面，降低银行以及实体企业资金成本，并通过激励措施使得实体经济融资难融资贵情况得到缓解，缓解宽货币传导至宽信用的掣肘因素，使资金不再淤积在银行间市场。在当下中国经济疲软，金融风险积聚且外部不确定性加大的同时，降准有助于稳定市场预期，并适当托底经济，配合财政政策发挥逆周期调节的作用。

2018年已降准4次，此前3次对应的货币乘数提升均呈现边际减弱，显示稳经济目标非降准单一政策所能简单实现，未来在降准之外需要关注更多其他政策。

其一需要关注货币政策的终端传导是否进一步打通。货币政策仅能调控基础货币，基础货币投放后能否进入实体经济仍依赖银行信贷扩张，但目前多项数据显示该步骤传导受到阻滞。数量上看，M2增速自2017年以来持续低于名义GDP增速，社融增速亦接近名义GDP增速，显示目前广义货币持续收紧；价格上看，信用利差近年显现持续上涨趋势，银行间IBO-DIBO利差扩大，表明资金不仅没有有效流入实体经济，甚至也没能够有效覆盖非银金融机构，银行间流动性过剩与银行外流动性不足并存。

其二需要关注后续深化改革、释放减税红利的进程。目前地方政府与国企的预算软约束问题、基层执行中央政策的一刀切问题、民企生存困境问题等，迫切需要进一步减税降费、深化改革。

面对去杠杆、逆周期调节、促改革等多重目标，本次降准进一步显示政策取向渐渐重视稳经济、稳预期。但降准绝非重走大水漫灌的老路，坚定不移推动财税、金融、国企等领域改革，在稳杠杆的同时疏通货币政策传导机制，支持为实体经济、小微企业的发展。