韩会师：人民币剧烈震荡 投机驱动还是预期调整？

12月3日至7日，美元对人民币双边汇率剧烈震荡，3、4两日美元从6.95附近高空跳水，最低一度逼近6.83，即使5、6两日连续反弹，但幅度相对有限，最高也未触及6.90。

这一波美元的急跌是否意味着人民币将在未来相当长的一段时间内告别7.0门前徘徊的状态，亦或仅仅是市场情绪的一次短暂释放，很快又会故态重拾？诸多疑虑萦绕市场。

做出判断之前，我们首先需要了解一下，究竟是怎样一种市场结构才会导致美元兑人民币这种快速跳水又戛然而止的行情。

众所周知，除非监管当局有意引导市场方向，直接入市推动汇价，汇率短线波动方向主要取决于结售汇市场究竟是顺差还是逆差，但结售汇市场本身又分为两部分：银行间市场和银行代客市场。

银行间市场是金融机构之间进行人民币与外汇之间兑换交易的市场，其中最主要的参与者是商业银行。银行代客市场则是企业和个人与银行之间进行结售汇交易的市场。我们通常所说的结售汇“实需”交易原则，针对的就是银行代客市场。即企业和个人如果想将外汇卖给银行或想从银行买入外汇，需要具有真实的贸易或投资背景，但在银行间市场，是不需要遵循实需原则的，即金融机构可以根据自身对于汇率走势的判断进行投机交易。

美元兑人民币12月3、4两日这种突然之间的高空跌落一般而言很难源自银行代客结售汇市场突然之间的客盘结汇爆发，因为根据历史经验，我国企业和个人的结售汇行为追涨杀跌的特征很强。此前官方对人民币汇率曾发出一系列信心喊话，但美元兑人民币只是在6.90-6.97之间持续横盘，这说明银行代客结售汇市场的总体情绪是谨慎看空的（虽然可能空头情绪只是略微强一点点）。在这种情绪氛围下，人民币突然拉升一般可以归因为银行间市场出现了比较大的美元卖盘，这种卖盘可能来自央行，也可能来自某些看多人民币后市的商业银行。

据笔者了解，似乎央行并未大举出手，那么基本可以判断是部分银行主动做多人民币。原因何在？最大的可能是基于G20峰会期间中美元首就贸易问题达成的较为乐观的协议。

但这种源自机构投机的行情假如没有成功激起银行代客市场的热情与跟随，那么是很难持久的。因为机构投机一般都是短期行为，银行外汇交易员的在严格的风控制度下，一般不敢长时间大规模持有单边汇率敞口。

接下来的问题就是“企业和个人投资者愿意加入抛售美元的阵营吗？”从12月5、6、7三个交易日的行情看，似乎企业和个人投资者仍然很犹豫，所以人民币在经历了两日的急升之后很快失去了继续上行的动能。综合观察12月3-7日美元兑人民币的表现，虽然人民币总体上是升值的，但可能银行代客结售汇市场总体上还是逆差。

为什么企业和个人投资者跟随金融机构做多人民币的动力不强？可能原因在于目前的利好消息还不足以扭转我国国际收支经常项目大格局的变化趋势。说得更具体一些，我国国际收支经常项目顺差萎缩的大趋势，特别是货物贸易顺差萎缩的大趋势短期内可能难以有效扭转。

在我国绝大多数企业财务主管和一般民众的心目中，人民币强势的根基在于货物贸易顺差，这个观念是根深蒂固的，一旦货物贸易顺差的增长前景存疑，很容易令其忧虑人民币的长期前景。

2015年以来，我国货物贸易项下的顺差规模从5939亿美元逐步萎缩至2017年的4196亿美元，今年1-11月仅为2996亿美元。与此同时，服务贸易项目一如既往地维持高额逆差，最终导致今年1-3季度我国经常项目总体出现128亿美元的逆差。

目前比较主流的观点认为，2018年我国出口总体增长情况较好（1-11月累计同比增长约12%），并将其归功于出口企业在美国全面大幅加征关税之前的“抢出口”行为。这一判断的潜台词是：一旦抢出口后劲儿消失，2019年的出口增长速度可能滑坡。如果上述逻辑成立，那么2019年我国经常项目的总体情况可能仍然不甚乐观。

汇率中长期走势取决于国际收支格局的变化，如果国际收支经常项目的大格局仍然是基本平衡中偏向逆差，那么银行结售汇市场大概率也是偏向逆差的。在这种预期下，除非有强有力的官方引导力量介入，给企业和个人投资者指出一条比较确定的人民币升值路线，否则很难激发其结汇动力。

总体来看，源自银行间市场的人民币阶段性急剧拉升很难激发银行代客结售汇市场的结汇热情，在缺乏强有力的官方指引的情况下，人民币的升值行情很难持续，其最大的意义在于为人民币的双向波动打开一定的空间。

祝各位老朋友好运！也祝人民币好运！