货币主义的回归与通胀“猛虎”的苏醒
1965年，经济学家弗里德曼和施瓦茨在货币主义的开山之作——《货币与商业周期》一书中指出：“由货币存量增速在长周期内的变化导致的货币收入的更长期变化主要反映在价格行为的变动上，而非产出的增速变动上。”此后，弗里德曼进一步将此理论观点概括为：“通胀在任何地方都永远是一个货币现象”(Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon)，并广为流传。
如果货币主义的理论观点是正确的，那么货币供应总量、经济产出和通胀率应当是紧密相关，一致变动的。但从西方发达国家过去二三十年的经济实践来看，这个论断显然是失灵了。2008年全球金融危机以后美国、欧元区、日本等经济体货币政策持续宽松，但产出和通胀却长期保持低迷。
大约从上世纪80年代开始，全球的通胀率在悄然间不断走低。80年代期间通胀率平均为10%左右，在90年代下降到5%左右，2000年代略低于3%，2010年代约为2%。在经历了上世纪70年代的大通胀之后，低通胀在一代人的时间内，已经成为发达国家和新兴市场经济体挥之不去的记忆。
与通胀低迷形成鲜明对比的是，全球金融危机后主要经济体纷纷实施了极度宽松的货币政策，中央银行的资产负债表规模迅速膨胀。如果以 2007 年 12 月全球金融危机前的时点为基准的话，那么美联储、欧洲央行、日本央行和英国央行当时的资产负债表规模总和约为4万亿美元，而到去年底，这一数字已增长到惊人的23.5万亿美元。
但是，无论西方国家货币政策如何宽松，世间仿佛再无通胀。尽管通胀的“幽灵”偶尔在金融市场上空徘徊，人们时不时要谈论它，但却没人见过它。以美国为例，即使在疫情暴发以前进行了三轮QE，失业率降到3.8%的新低，甚至油价反弹上涨，通胀却始终不见踪影。事实上，自2012年1月提出2%的通胀目标以来，美联储对于通胀的预测持续出现偏差。这么些年来，核心通胀(PCE)年率仅有一次(2018年7月)达标。
日本在上世纪90年代泡沫经济破灭之后，为了应对经济衰退和经济通缩，先后采用了零利率、量化宽松、质化和量化双重宽松、直接入市买入股票ETF等几乎所有的非常规货币政策。过去二十年间，日本央行的资产股债表规模从7000多亿美元大幅扩张到6.8万亿美元，与GDP的比值则从不到10%暴增到125%。但日本的货币供应量增长并未使物价摆脱长期低迷。相反，为抵抗持续的通缩，日本一直在不断提升日元供应以满足全球对日元安全资产的需求。日本的事例鲜明地说明了，在开放经济背景下，弗里德曼和施瓦茨的货币主义主张可能会完全失效。大多数经济学家都开始声称“钱(的数量)无所谓”，许多经济学家甚至断言，就算对财政赤字进行大规模的直接货币融资也不会导致通货膨胀。
二、一切通胀都是货币现象，为什么不灵了？
从货币主义的视角来看，过去十余年无疑是迄今为止宏观经济史上最令人困惑的时期。事实上，持续低迷的通胀表现，就连“央妈”也捉摸不透。时任美联储主席的耶伦在2017年曾声称：“我们对于通货膨胀的机制并不完全了解……通胀的低迷多多少少算是个未解之谜。”
在某种程度上，各国央行普遍采用的通胀目标制正是全球通胀率下降的一个重要推手。从上世纪80年代开始，为控制当时的高通胀，以美联储为代表的央行纷纷开始盯住事先设定的通胀目标，并且昭告天下，当通胀接近或超过此目标时即采取主动、未雨绸缪式的加息，直至通胀被完全遏制。目前，全球约有四分之三的国家已经采用了通胀目标制，许多国家早已实现了控制通胀的目标。在一些发达经济体，央行甚至已经“超额完成了任务”，过去十年来的通胀率一直低于设定的目标。
造成全球通胀水平低迷的原因是多方面的，一方面固然与央行将通货膨胀视为大敌，孜孜以求地通过加息将物价水平牢牢地控制在设定目标之内有关；另一方面也受到周期性的需求因素和结构性的供给因素的影响。
在需求方面，过去十年来，全球金融危机的持续影响一直是抑制通胀的拖累因素。从历史标准来看，许多发达经济体从全球金融危机(所谓的大衰退)中复苏的缓慢程度是惊人的。以英国为例，其经济活动水平在大衰退后大大低于上世纪30年代大萧条后的同期水平。因此，从经济需求方面来看，通胀下行的时间比预期的要长。
此外，一个需要引起重视的问题是，大衰退后放贷者、消费者和企业之间的风险厌恶情绪加剧，这反过来又制约了经济中的信贷和支出增长。这种所谓的风险偏好的“心理创伤”也是大萧条后抑制信贷和总需求的一个重要因素。
在供给方面，有诸多因素促成了近几十年来全球通胀的低迷不振。这些因素包括：
全球贸易和价值链的兴起，提供了获得低成本投入的机会，降低了最终进口商品和服务的价格。有经济学家估计，全球贸易一体化将典型家庭消费篮子的价格降低了四分之一到三分之二，这是一个巨大的影响。
人口趋势增加了经济的劳动力供应，劳动参与率仍存在一定的周期性增长，令工资增长受限。此外，就业市场自动化程度和灵活性的提高抑制了工资增长，并可能使菲利普斯曲线趋于平坦。
线上购物日益普及，日益激烈的竞争和信息的易得性对整个商品篮子的价格造成了下行压力，产生了所谓的“亚马逊效应”。
更重要的是，低通胀本身也是构成通胀低迷的原因，人们对历史通胀水平的持续失望影响了对未来通胀的预期，而扭转人们的通胀预期则需要时间的力量。
进入新世纪后，全球化和技术产业高度垄断使得社会收入的断层和分配问题更加突出。全球金融危机爆发削弱了金融中介，减缓了银行信贷和货币的增长。与此同时，在经济结构问题暴露后的出清和创新转换过程中，整体投资主体的缺失限制了信贷或投资的扩张。在这种背景下，金融机构派生货币的边际效用越来越弱，央行货币创造的快速增长并未反映在经济中的货币支出增长上，货币乘数则越来越低。在新冠危机之前的十年里，全球主要央行的基础货币供应量增长了150%以上，而广义货币M1却增长不到50%。在美国，以M2衡量的货币乘数从2008年时的逾8倍一路下滑至2014年的不到3倍，下降了约三分之二。
生产投资活动信心不足导致各国央行释放的货币流动性没有前往实体领域，而是大量堆积在金融系统中，所以使得金融资产价格大幅上升但未在实体经济中用于消费、支付和借贷，这最终导致货币流通速度大打折扣。在2008-2019年期间，美国、欧洲和日本的货币流通速度(名义GDP与M2的比值)分别从1.9,1.3和0.75下降至1.1、0.8和0.5。
根据货币数量方程式，基础货币*货币乘数*货币流通速度=经济产出*物价水平，当货币乘数和货币流通速度戏剧性地降低时，货币供应的增加就不会必然造成消费者价格膨胀，这就是从“宽货币”到“宽信用”的货币政策传导机制开始失效，从货币创造到通胀传导消失的秘密。
三、苏醒的通胀“猛虎”
新冠疫情的暴发加剧了这些长期存在的通货紧缩压力。尽管对需求和供给都有影响，但多数经济学家认为，疫情对需求的冲击大于对供给的冲击，从而打开了产出缺口。国际货币基金组织估计，西方七国集团国家之间的产出缺口从2019年的-0.4%左右上升到2020年的3.8%。但随着带有现代货币理论(MMT)色彩的刺激性财政政策和疫情措施解禁刺激着需求增长，全球经济加速复苏，产出缺口将在今年以较快的速度缩小。粮食等生存必需品价格、工业生产要素价格以及隐含通胀预期等指标均已大幅上涨，随即引发债市和股市的剧烈动荡。
从需求冲击供应约束的角度来看，缩小产出缺口和产生更普遍的通货膨胀需要时间，但这可能会比预期发生得更快。
疫情暴发以来，全球中央银行在其资产负债表中增加了总计9.1万亿美元的资产，其实施的量化宽松规模已经迅速赶上前十年期间实施的总额。但相对于全球金融危机期间，今天的情况大不相同。
首先，以美联储为代表的发达经济体央行目前实际上是在支持宽松的财政政策，绕过了银行业的渠道。例如，财政刺激政策终寄给个人的美元支票是由不断增加的财政赤字提供资金的，美联储同时增加了债券购买。这一政策克服了单独量化宽松政策的缺点，因为它不依赖消费者增加债务来刺激消费，有利于有较高边际消费倾向的低收入者，因此将更有效地增加需求和名义GDP。
其次，当前与全球金融危机的另一个关键区别是银行体系的状况。十年前，资产减值导致银行存款和贷款增长缓慢。随着金融体系现在得到修复，在特殊的货币和财政支持下，银行存款和贷款迅速增长。目前全球M3的年增长率接近20%，为1988年以来的最高水平。
在货币主义者看来，当货币总量以远高于经济产出增长趋势的速度急剧增长时，经济中的一些部门将出现货币余额过剩。在美国，财政刺激“大撒币”让美国居民出现2.2万亿美元的超额储蓄，与此同时，股票和房产价格大幅上升。这些现象带来的净效应是，美国家庭的总净资产比2019年底增加了约14万亿美元。
弗里德曼曾将货币描述为购买力的临时住所。如果这一论断成立的话，随着通过疫苗实现了群体免疫，到今年下半年，高达上万亿美元的家庭和公司储蓄将寻求一个新家，无论是实物资产还是金融资产，还是商品和服务。这将为已经迅速复苏的经济提供相当程度的额外需求刺激。
当前，美国正从根本上背离平衡预算和稳健货币的旧信条，但是，将货币和名义GDP的变化联系起来的基本机制在任何时候都在所有国家发挥作用。如果美国在不到一年的时间里将货币供应量翻了一番，那么它和阿根廷或巴西一样都容易受到快速通货膨胀的影响，通胀率上升很可能再次成为货币增长激增的后遗症。
经济学家哈耶克曾经把控制通胀比作抓老虎尾巴，他在文中写道：“现在，我们有一个被通胀困扰的繁荣，它要依靠继续的通胀才能持续。如果价格上升低于预期，那么经济就会处于萧条压力之下……放慢通货膨胀会导致衰退，我们就像抓着一个老虎的尾巴，如果放任这只老虎，它将把我们吃掉，然而，它跑得越来越快而我们绝望地跟着，早晚也会完蛋。”
百年一遇的疫情冲击和史无前例的刺激政策将通货膨胀这只沉睡的“老虎”从沉睡中唤醒，央行最终将面临着艰难而危险的“驯虎”行动。