龚宇哲：贸易升级在升级，利空层出不穷
核心结论：经济仍趋下行、通胀预期可控、社融增速再降。从生产端看，8月工业增加值增速6.1%； 8月CPI环比上涨0.7%，同比续升至2.3%；8月新增社融1.52万亿，同比少增376亿，社融存量增速继续降至10.1%。8月对实体发放贷款增加1.31万亿，同比多增1674亿，但表外非标融资继续萎缩，委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票合计减少2700多亿，同比少增4000亿。贸易战再升级，美国对2000亿美元中国商品征税。9月18日，美国政府宣布对从中国进口的约2000亿美元商品加征关税，自2018年9月24日起加征关税税率为10%，2019年1月1日起加征关税税率提高到25%。中方不得不对已公布的约600亿美元清单商品实施加征关税措施，贸易摩擦可能进一步升级。
总体来看，未来外需将面临更多不确定性。国内商品指数企稳，有色系反弹。近期市场担忧环保限产政策放松，商品指数震荡，随后企稳回升，旺季来临或将助推商品后市。钢：高位震荡，基差扩大。铜：美元走弱，小幅反弹。铝：消费端回暖。原油：震荡上行，压力增大。股指反弹，后市压力犹存。9月17日，美方2000亿美金中国商品加税政策落地，市场利空阶段性出尽，当周上证综指强势反弹，周涨4.32%。9月21日当周，IF净空单再创3年新高7276手， IC净空单重回多空分界线附近。期指来看，虽然现货强势反弹，但期指净空单显示市场情绪谨慎，下行压力犹存。申万一级行业无一下跌，周涨幅较大的有食品饮料（+8.49%）、休闲服务（+6.73%）、银行（+6.19%）。总体来看，短期A股有望纳入富时指数，短期反弹走势或将延续，但联储9月加息临近、中美贸易战加码，市场格局尚未发生根本性变化，待此次反弹结束后，预计股指或将继续筑底探底。
1.经济仍趋下行、通胀预期可控、社融增速再降
经济仍趋下行。从生产端看，8月工业增加值增速6.1%，因低基数微幅回升，但仍处今年以来次低点，各主要行业增加值增速、各主要工业品产量增速也都是涨少跌多，表明前期需求转弱已传导至生产端。从需求端看，三驾马车中，出口和投资双双下滑，仅消费略有回升。投资中，制造业投资弱复苏，基建投资仍在探底，房地产投资保持高位，但存在隐患。消费中，必需消费不降反升，可选消费整体低迷，居民举债购房透支购买力，“挤出效应”显现。9月上半月三四线城市地产销量跌幅仍大，意味着全国地产销量增速仍在下滑，9月第一周乘联会乘用车批零跌幅也继续扩大，而9月上半月6大电厂发电耗煤同比跌幅继续扩大。9月以来，终端需求仍在下行，工业生产继续减速，意味着经济下行趋势未改。
通胀预期可控。8月CPI环比上涨0.7%，同比续升至2.3%，蛋菜肉果涨价，推动通胀提升，食品价格和非食品价格同比分别上涨1.7%和2.5%。9月以来商务部食用农产品(5.20 -2.44%,诊股)价格、农业部农产品批发价格涨幅分别为2.3%、4.8%，预测9月食品价格环涨1.8%，CPI同比升至2.5%。8月PPI环比上涨0.4%，同比续降至4.1%。生产资料价格同比增速因高基数回落，仅化纤涨幅扩大，而生活资料价格同比增速上行。9月以来，钢价、煤价、油价高位震荡，预测9月PPI环涨0.3%，同比涨幅降至3.4%。央行调查显示，3季度城镇居民物价预期指数为63.7%，比上季度上升2.7%，连续两个季度回升，显示短期通胀预期有所升温。但整体来看，目前通胀预期水平仍位于13年以来低位，显示通胀预期依旧可控。
社融增速再降。8月新增社融1.52万亿，同比少增376亿，社融存量增速继续降至10.1%。8月对实体发放贷款增加1.31万亿，同比多增1674亿，但表外非标融资继续萎缩，委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票合计减少2700多亿，同比少增4000亿。8月新增金融机构贷款1.28万亿，同比多增仅1800亿。其中居民部门贷款增加7000亿，短贷同比多增430亿，中长贷同比少增55亿，仍将制约地产销售；企业部门新增贷款6127亿，同比多增1300亿元，主要贡献仍来自于票据融资，同比多增3800亿，短贷和中长贷同比分别少增2400亿和214亿，反映实体经济融资需求并不强。8月地方债发行放量，财政存款增加850亿，同比多增4750亿，M2增速回落至8.2%，M1和MO增速分别回落至3.9%和3.3%。虽然8月CPI有所反弹，但从金融数据看，8月信托、委托贷款等非标融资仍在继续萎缩，拖累社融余额增速继续下行，这也预示着未来经济仍有下行压力，货币宽松预期仍有望维持。
2.贸易战再升级，美国对2000亿美元中国商品征税
9月18日，美国政府宣布实施对从中国进口的约2000亿美元商品加征关税的措施，自2018年9月24日起加征关税税率为10%，2019年1月1日起加征关税税率提高到25%。美方一意孤行，导致中美贸易摩擦不断升级。为捍卫自由贸易和多边体制，捍卫自身合法权益，中方不得不对已公布的约600亿美元清单商品实施加征关税措施。
和此前美方公布的2000亿美元商品清单相比，最终版本删除了部分商品。9月17日公布的2000亿美元最终清单包含5745项商品，比7月10日公布的6031项商品减少了297项。删除的商品包括一些消费电子产品（如智能手表和蓝牙设备）、化学投入品（用于制成品、纺织品和农业等）、健康和安全产品（如自行车头盔，儿童安全家具，如汽车座椅和游戏围栏）等。
到目前为止，美国对中国商品加征关税的影响仍不明显。美国7月6日和8月23日已经对340亿美元和160亿美元中国商品加征25%关税，但是截至8月，中国对美国出口仍然保持较高增长。1-8月，中国对美国出口同比增长12.3%，顺差同比扩大13.8%。一方面，2季度以来人民币对美元贬值超过8%，对额外关税有一定缓解；另一方面，出口商可能存在赶在更大规模关税落地前实施出口。这些因素均对近期出口增长形成一定支撑。
贸易摩擦可能进一步升级。9月18日，中国商务部新闻发言人就美方决定对2000亿美元中国输美产品加征关税发表谈话，表示“中方将不得不同步进行反制”。8月3日商务部已经公布了对美国加征关税的600亿美元商品清单，计划加征5%、10%、15%、25%不等的关税。这部分额外关税措施可能在9月24日美国对2000亿美元中国商品10%额外关税生效时部分实施。按照白宫声明，美国可能进一步对2670亿美元额外中国商品加征关税。
总体来看，出口尤其是对美出口效应可能滞后反映，未来外需将面临更多不确定性。
3.银行理财产品开立证券账户限制放松
9月19日，中国证券登记结算有限责任公司对《特殊机构及产品证券账户业务指南》进行修订。修订后的业务指南对资管产品开户要求按照近期的监管政策进行了全面的调整，特别是对商业银行理财产品开立证券账户的实质约束和申请开立中的便利化措施进行了安排。
新的开户规则触及市场最关心的两点重要内容：一、商业银行理财产品从此允许开展一般的股票类投资，市场平等准入给了银行理财作为资管产品独立的投资空间。二、明确了券商资管、基金专户、私募、信托等接受其他产品委托，在一层嵌套情况下开立证券账户需要提供资料。
新规为银行理财资金留在股市、新进股市解除了最重要的技术约束。由于银行理财不属于自由资金，以往银行理财进入股市都需要额外多嵌套一层（例如信托计划），导致多层嵌套，按资管新规要求，这就导致老资金要抽离、新资金进不来。允许理财资金开户之后，类似产品的多层嵌套问题便迎刃而解。新规本质上有助解决多层嵌套问题，首先避免了很多老产品理财资金不得不撤离股市，其次才是有助于部分私募理财新进股市。
从最近监管层对非公经济、社保改革问题的回应速度来看，监管层对民意的收集和响应效率明显提速。我们预计，后续公募理财投股市、股权质押堰塞湖问题监管层也很快会有相关方案。
4.期货市场运行分析
4.1国内商品指数企稳，有色系反弹
国内方面，9月21日当周沪深300股指期货上涨5.79%，上证50股指期货上涨6.90%，中证500股指期货上涨3.73%，10年期国债期货下跌0.32%。
Wind商品指数周涨1.07%，指数于8月下旬结束涨势，开始向下调整，目前暂时企稳。有色板块普遍收涨，沪镍周涨2.42%，沪银周涨1.92%，沪锌周涨4.03%，沪铜周涨2.73%，沪铝周涨0.79%，沪锡周涨2.42%，沪铅周跌3.84%；黑色系上涨居多，焦炭周涨5.56%，螺纹钢周涨1.44%，焦煤周跌0.92%。能化板块涨跌不一，原油周涨1.20%，PTA周跌1.64%。农产品板块，苹果周涨3.58%，豆粕周涨2.40%，棕榈油周跌4.24%。
总体来看，黑色板块处于上涨之后的调整阶段，随着秋季旺季来临，未来供需格局偏紧，预计市场整固后仍有上行空间，但需密切关注环保限产政策执行力度；有色板块受美元短期走弱影响，大部分品种出现反弹，在外部环境不确定的情况下，有色走强有待观察。我们预计，随着采暖季限产来临，大宗商品后市或将重启上行。
国际方面，美国三大指数全数下跌，纳斯达克指数周跌0.29%，标普500周涨0.85%，道琼斯指数周张2.25%。美元指数周跌0.79%至94.21，近期美元指数跌破前期上升趋势，有向下调整的迹象，国际大宗商品出现反弹，CRB指数周涨1.86%。
4.2.1钢：高位震荡，基差扩大
9月21日当周，螺纹钢主力合约震荡上行至4200元/吨，随后受压回落，收于4149元/吨。
9月21日当周，螺纹钢主力合约震荡上行至4200元/吨，随后受压回落，收于4149元/吨。
供给端： 9月19日，唐山市政府正式发布《重点行业秋冬季差异化错峰生产绩效评价指导意见》的通知，计划于2018年10月1日-2019年3月31日实施，方案要求坚持质量导向、因地制宜，按评价等级实施差异化错峰生产。评价指标分为通用指标和差异化指标两种，钢铁行业差异化指标主要为排放标准、外部运输结构、产品附加值三个方面，将钢铁企业分为四类：A类企业，在秋冬季期间不予错峰生产，B类企业错峰30%左右，C类企业，错峰50%左右，D类企业，错峰70%左右，烧结（球团）工序全部停产。
需求端：9月21日，螺纹钢库存417.07万吨，较前一周下降16.22万吨；线材库存136.33万吨，较前一周下降4.35万吨，热卷库存208.44万吨，较前一周上升1.32万吨。总体来看，线材和热卷库存平稳运行，旺季来临使得螺纹钢需求有所回升。
总体来看，随着限产政策落实，采暖季钢材供应趋近，而传统旺季或将刺激需求，预计三季度螺纹钢期货仍有上行空间。
4.2.2铜：美元走弱，小幅反弹
9月21日当周，受美元近期走势疲弱，沪铜出现反弹，最高录得50020元/吨，随后回落至49740元/吨，周涨2.73%，。
9月21日当周，受美元近期走势疲弱，沪铜出现反弹，最高录得50020元/吨，随后回落至49740元/吨，周涨2.73%，。
供给端：一、据SMM数据显示，8 月份铜杆企业开工率为81.35%，环比略增0.02 个百分点，同比大增9.74 个百分点。预计9 月铜杆企业开工率为78.20%，环比下降3.15 个百分点，同比增加3.36 个百分点。二、五矿旗下Las Bambas 矿山Ferrobamba 矿坑由于局部坑壁不稳定使该矿坑部分区域的采矿活动受到限制，第三季度铜精矿含铜产量将低于预测水平。目前Las Bambas2018 年铜精矿含铜产量可能在37.5-39.5 万吨之间，低于此前的产量指导41-43 万吨。预期C1 成本亦将小幅上涨至每磅1.10 美元至1.20美元，高于此前的指导每磅1.00 美元至1.10 美元。三、据SMM报道，智利下议院已经开始研究一个提案，该提案建议对在该国运营的铜、锂矿商按照名义价值征收3%的采矿特许使用费，该税费适用于铜年产量超过12,000 吨和锂年产量超过50,000 吨的矿商。草案称，各矿商应按年缴纳税费，若矿山还未开始运营，则从开采之日开始征税。
需求端：一、阴极铜库存为日均11.10万吨，较前一周下降2.35万吨，9月21日当周，LME铜库存为日均21.66万吨，较前一周下降0.93万吨。二、近期，多地特高压、轨道交通等项目审批重新开闸，一大批基建项目密集开工建设，配套政策也步入密集出台期。
总体来看，铜需求有所转暖，叠加美元短期疲弱，铜价回升。
4.2.3铝：消费端回暖
9月21日当周，沪铝主力合约结束了持续近半个月的调整走势，周涨0.79%，收于14700元/吨。
9月21日当周，沪铝主力合约结束了持续近半个月的调整走势，周涨0.79%，收于14700元/吨。
供给端：一、根据生态环境部会签稿，京津冀及周边钢铁、有色建材等行业不再规定采暖季限产比例，但各地仍需实施错峰生产且有产能压减指标；由地方根据排放标准打分进行差异化管控，达到超低排放标准的企业或可不限产。而大多数高产能地区如山东的电解铝厂已达到超低排放标准，采暖季减产力度或小于此前预期。二、氧化铝价上涨至3300元/吨高位，氧化铝占电解铝总成本的40%以上，叠加9月魏桥预焙阳极采购价格上涨220元/吨，国内市场成本端支撑仍在加强，铝价与成本倒挂，目前成本线在14800元/吨左右，预计铝的下跌空间亦有限。海外方面，海德鲁旗下Alunorte氧化铝厂与政府签署复产协议，
需求端：9月21日当周，铝库存84.26万吨，较前一周下降1.11万吨，伦铝库存102.25万吨，较前一周小幅下降2.43万吨，铝锭库存周内减 5.3万吨至162.3万吨，下游消费开始回暖。
总体来看，国内市场主导情绪仍是担忧采暖季限产比例制或取消，目前铝价和成本处于倒挂，下行空间有限。
4.2.4原油：震荡上行，压力增大
9月21日当周，国内INE原油主力合约周涨1.20%。国际方面，ICE布油周涨0.77%，NYMEX原油周涨2.85%。
9月21日当周，国内INE原油主力合约周涨1.20%。国际方面，ICE布油周涨0.77%，NYMEX原油周涨2.85%。
供给端：一、特朗普再度发布推特称美国长期保护中东安全，但他们现在却把油价越推越高，欧佩克必须把油价降下来。二、伊朗油长称不会出席周日会议，并将否决任何不利于伊朗的产量决议，JMMC没有权利擅自达成新协议。三、日本石油协会主席表示，目前大部分炼厂已暂停进口伊朗原油，同时等待日本政府向美国申请豁免制裁结果。四、印度政府官员表示，正与欧盟商议欧元结算伊朗原油，同时向美国申请豁免制裁。伊朗原油占印度总进口量的25%；进口量已减少50%的说法并不准确。五、俄罗斯方面，政府官员表示目前产量1129~1136万桶/日，创后苏联时期新高。
需求端：一、9月19日的最新EIA数据显示，截止9月14日当周，原油库存-205.7万桶，前值-529.6万桶；库欣地区原油库存-125万桶，前值-124.2万桶。美国9月14日当周汽油库存-171.9万桶，前值+125万桶；精炼油库存+83.9万桶，预期+150万桶，前值+616.3万桶。二、美国8月石油需求增至2080万桶/日，创2007年以来新高；2017年同期为2030万桶/日，体现出美国经济增速、工业活动和消费者信心都非常强劲。8月汽油需求967万桶/日（去年同期975万桶/日），取暖油需求408万桶/日。
总体来看，目前油价上涨动力在于市场担心伊朗制裁导致供应短缺，下行压力在于贸易战及新兴市场危机导致宏观系统风险释放需求，预计油价短期仍以震荡为主。
4.3资金面分析
资金面来看，9月21日，资金流入较大的品种有冶金焦炭（74.98亿元）、阴极铜（29.72亿元）、豆粕（13.87亿元）、锰硅（12.66亿元），资金流出较大的品种有PTA（38.09亿元）、铁矿石（25.92亿元）、热卷（23.62亿元）、锌（14.43亿元）、橡胶（13.95亿元）。
贸易战再升级，阶段性利空出尽
资金面来看，9月21日，资金流入较大的品种有冶金焦炭（74.98亿元）、阴极铜（29.72亿元）、豆粕（13.87亿元）、锰硅（12.66亿元），资金流出较大的品种有PTA（38.09亿元）、铁矿石（25.92亿元）、热卷（23.62亿元）、锌（14.43亿元）、橡胶（13.95亿元）。
9月21日当周，螺纹钢持仓量下降13.27万手，与市场担忧限产政策放松有关；PTA持仓量下降4.56万手，玉米持仓量增加5.52万手，其余品种持仓量变化较小。
5.股指反弹，后市压力犹存
9月17日，美方2000亿美金中国商品加税政策落地，力度不及预期，市场反应平淡，当周上证综指强势反弹，周涨4.32%。沪深300股指期货周涨5.79%，上证50股指期货周涨6.90%，中证500股指期货周涨3.73%。
期指IF净空单再创615股市异常波动后新高。9月21日当周，IF净空单再创3年新高7276手，IH净空单仍维持在1200手左右，IC净空单持续下降，21日录得数据91手，重回多空分界线附近。期指来看，虽然市场对2000亿关税反应平淡，现货强势反弹，但期指净空单显示市场情绪谨慎，下行压力犹存。
申万一级行业无一下跌，周涨幅较大的有食品饮料（+8.49%）、休闲服务（+6.73%）、银行（+6.19%）、房地产（+5.95%）、建筑材料（+5.27%）、交通运输（+4.91%）、非银金融（+4.80%）、建筑装饰（+4.43%）、钢铁（+4.14%）、商业贸易（+4.11%）、采掘（+3.84%）、家用电器（+3.78%）、汽车（+3.29%）、有色金属（+3.02%）。
半年以来，上证综指持续下跌，市场信心缺失。我们认为，主要原因有：一是，最近公布的8月CPI同比增长2.3%，PPI同比增长4.1%，显示国内略显经济滞胀，抑制投资信心；二是，贸易战变数仍多，市场担忧仍在；三是，国内P2P、股票质押问题部分发生，影响市场信心；四是，题材热点转瞬即逝，赚钱效应缺失；五是，去杠杆延续，增量资金不足。但是，A股在经历持续大半年的跌势后，估值已低，技术上也存在反弹需要。基本面来看，货币政策、财政政策边际转向，监管层不断出台扶持措施，A股有望纳入富时指数，股市或将延续近期反弹走势。
总体来看，短期未来反弹走势或将延续，但联储9月加息临近、中美贸易战加码，市场格局尚未发生根本性变化，待此次反弹结束后，预计股指或将继续筑底探底。
风险提示：城投债违约，贸易战升级，联储9月加息。