御龙斩金：油价还要涨多久，油桶会继续背锅吗？

前言：经常开车的朋友看到油价又上调的新闻就会调侃道“十年前，2008年3月20日，国际原油每桶147美元，国内油价6.3元；十年后的2018年5月26日，国际原油每桶75.56美元，国内油价7.4元。可能是桶贵了！”这句话有道理吗？实际上，成品油价格的制定并非想象中那么简单。不考虑数据背后存在的油品升级、消费税、定价机制以及货币存在的贬值等，仅仅通过简单的数据对比，想证明什么，并不合理。油价上涨的锅，至少桶不背。

今天就跟大家分析一下支撑油价上涨的原因：

去库存快于预期、地缘政治风险溢价高于预期、基金持续加仓超出预期，这三个原因推动了上半年国际油价超预期上涨。贸易战、伊朗制裁、沙特增产和美国中期选举将影响未来油价走势

从今年上半年整个大宗商品市场的股指和汇率的表现来看，金融市场的整体表现比较惨淡，主要大宗商品中铜、铁矿石和黄金都是负增长，这种情况下只有油在领跑整个大宗市场，WTI和布伦特原油，6月29日对1月2日的涨幅都是20%左右，今年上半年的油价表现的确是可圈可点。

均价角度来看，今年上半年相对于去年上半年国际油价出现了更大幅度的跳涨，整个上半年的布伦特均价71.16美元，最高点79.8美元，最低是62.59美元，同比增长了35%。WTI也同比增长31%。

【三大原因支撑油价上涨】

今年上半年国际油价是超预期上涨。去年底，全球多数机构对今年油价的预期是在60美元/桶左右。去年年底路透社对30多家机构的调查预测布伦特均价是58美元/桶，高盛发布的报告预测布伦特均价是62美元/桶，去年底“三桶油”预测的价格也是55美元到60美元左右。这种情况下我们看到国际油价走势大幅度偏离了大家预期，最高点高出了20美元，这种情况在整个油价历史上都比较少见。

我们认为主要有三个原因支持油价大幅度上涨

第一个原因是去库存进程快于预期。2014年下半年以来，国际油价从110美元大幅度下降到2014年底的70美元，一度跌到2016年的27美元，这个过程中去库存这个词被反复提及。

上一轮油价下跌背后我们看到了库存大幅度的累积。2016年中，OECD商业石油库存最高到31亿桶，市场上所有人都很发愁，这些库存如何消化完。2016年底，OPEC和非OPEC达成了15年来第一个减产协议，OPEC减120万桶/日的产量，非OPEC减55.8万桶/日的产量。
 
减产协议实行以来，库存出现大幅下滑，根据IEA的数据，今年3月底，OECD库存降到了28亿桶，降到了五年均值附近，这个结果比预期的早了半年到九个月，很多人预期今年的再平衡应该是今年下半年甚至是年底实现，但事实上一季度就实现了，石油市场提前实现了再平衡。

这里除了有我们大家比较熟知的需求的因素，即最近三年需求一直比较稳定，更重要的因素是OPEC减产。这一轮减产非常重要，其实减产不是新鲜事，上世纪80年代到现在，OPEC大大小小减产了20多次，平均减产履约率是60%，但是2016年底达成的这次减产是历史上执行最好的一次。去年全年平均减产履约率是103%，今年3月OPEC减产执行率是175%，4月是173%，5月是160%，都非常高，正是因为这样的超额减产，才能推动全球供应、库存大幅度下降。

为什么OPEC会超额减产，跟两个国家有非常大的关系。第一个是主动减产的沙特，沙特是OPEC的领头羊，而且沙特国家石油公司（沙特阿美）有IPO的考量，这使得它有足够的动力推动市场再平衡。沙特任务本来是日减产48.6万桶，实际日减产60万桶，它是超额减产。

还有一个国家是被动减产：委内瑞拉。委内瑞拉的情况非常糟糕，通胀率已经超过百分之一万，政局动荡，被美国不断制裁，原油产量跌倒40年来最低水平，委瑞内拉的任务是日减产10万桶，实际日减产60万桶。这种情况下，OPEC实现了超额减产，推动了整个库存快速回落。这是第一个因素。

第二个因素是全球进入地缘政治动荡频发期，国内也有学者把它叫做3.0时代。

1.0时代是2010年的阿拉伯之春，从突尼斯开始席卷了整个中东和北非，包括利比亚、叙利亚、也门、伊拉克等很多国家都卷进来了。2.0时代是2014年左右“伊斯兰国”（IS）的势力横扫了中东很多地区，引起了中东地区大幅度的反对恐怖主义活动。

今年开始进入到了3.0时代，我们发现确实全球又进入了地缘政治动荡的新时期。地缘政治的高风险地区包括委内瑞拉，产量是40年新低；利比亚，供应形势极不稳定，管道和油田都是不停地开了又关；伊朗，由于美国退出伊核协议，带来了今年石油市场最大的黑天鹅事件。

地缘局势有缓和但反复区域包括伊拉克的库尔德地区，它与中央政府的矛盾难以调和，尼日利亚国内极端组织活跃、种族和部落冲突频发。此外阿尔及利亚、巴西和埃及等地区也存在地缘政治动荡的风险。

所以整体来看，全球性地存在地缘政治的动荡。过去，尤其是中东地区，经常是局部动荡，全局稳定。但是现在要反过来说，全局动荡，局部稳定。目前只有海湾几个国家，比如阿联酋和科威特等相对稳定，其他大部分国家，甚至包括沙特、卡塔尔这些传统以来相对稳定的国家也都卷入了地缘政治动荡。所以全球地缘政治进入一个新时期，使得整个地缘政治的风险溢价高得多。

第三个因素和交易层面有关。

交易的力量中，基金力量非常重要。今年两大基准原油的基金净持仓中，基金头寸都出现了历史上最高值，布伦特基金净持仓一度达到了60万张，历史上正常水平是30多万张。WTI中基金净持仓一度冲到了50万张，历史上正常是15万-20万张。它们的净头寸都是正常水平的2倍以上，有大规模的基金在油市中兴风作浪。

对于基金今年不停进入油市，我们和美国基金公司交流，大家给出一个共同的解释是因为上半年石油市场的结构，无论是布伦特还是WTI多数时间都是back结构，前面高，后面低。这样基金可以不停展仓，近月到期的卖掉，然后用更低价钱买远月，整个上半年的平均展仓的收益是7%-8%。这样一个高收益吸引了大量的基金尤其是ETF的指数基金，有相当一部分基金过去主要在国债里面获取安全收益，但是现在大量来到油市。不过到二季度末，这种市场结构不再存在，基金开始撤出市场，油价出现回落。

【四大因素影响油价走势】

接下来这段时间，主要有四个因素会影响油价：

第一个因素是贸易战，这毫无疑问对宏观和金融市场的冲击一直会在。贸易战本身对世界经济是副作用，对石油需求也是负面影响。前几轮中美贸易，每每开始增关税的时候，油价都有一个大幅度的波动，这个因素不能忽视。美国宣布3月份加征关税以后，全球尤其是新兴经济体的股市都出现了大幅下滑，这是宏观的因素。

第二个因素是伊朗。有个英文术语叫wild card，今年最狂野、最疯狂、最不确定的一张牌，就是伊朗，这张牌会怎么打，没有人知道。伊朗的制裁不是新鲜事，最早在1979年德黑兰革命开始，美国就开始制裁伊朗。上世纪80年代，美国开始禁止从伊朗进口原油，90年代禁止所有的美国公司和伊朗做生意，甚至把制裁伊朗列入了法案，2010年以后制裁不断加剧，2012年美国与欧盟联手制裁伊朗，导致伊朗的产量和出口量下降了100万桶/日，其中对欧盟出口减了60万桶/日，对亚洲出口，主要中国、印度、日本、韩国加起来减了40万桶/日。

2015年底，伊朗和欧盟、中国、俄罗斯、美国等主要国家签署了伊核协议。协议签署以后，欧美撤销了对伊朗的制裁，伊朗的产量和出口量在2016年底迅速恢复到了正常水平。

但是好景不长，特朗普上台以后对新伊核协议非常不满意，5月8日特朗普正式退出伊核协议，并且公布了两个过渡期，一个是90天的过渡期，从8月6日开始，启动了对伊朗金融部门和农产品的制裁；还有一个180天的制裁期，美国规定所有进口国在11月4日之前把伊朗原油进口清零。

这应该是历史上伊朗从来没有遇到过的情况，此前最严厉的是2012年的制裁，伊朗出口由250万桶/日降了150万桶/日，而且当时很多国家拿到了豁免，可以继续进口。

这一轮制裁我们觉得完全不一样，特朗普要实行最严厉的制裁，而且美国最近成立了一个伊朗行动小组，布莱恩·胡克任组长，他是现国务卿蓬佩奥的得力干将，是非常鹰派的人物。所以现在各国都开始在减少自伊朗的进口，法国从6月开始全面停止，日本从下个月开始全面停止，印度已经在减少，韩国8月开始全面停止进口伊朗凝析油。

总的来说，我们认为伊朗的产量和出口量会有一个非常明显的下降。1月到7月的数据显示，伊朗平均出口量是245万桶/日，我们认为到11月，很可能至少会减少150万桶/日，多的话会减少180万-200万桶/日。

第三个因素是沙特。因为沙特是目前唯一拥有大规模剩余产能的国家，沙特能不能增上来，能不能弥补伊朗的空缺非常重要。沙特的名义产能是1250万桶/日，目前产量1040万桶/日，还有210万桶/日的剩余产能。之前大家都认为沙特有自己的目的，不想让油价跌下来，所以不会很快增产。

我们认为目前沙特还是愿意配合美国增产的，因为这两个国家在打压伊朗上拥有非常多的共同利益。

也即是说，美国制裁伊朗符合两个国家的利益：以色列和沙特。沙特和伊朗由于宗教派别区别、大国地位等各种原因，明争暗斗了很多年，最近几年的交锋中应该说是沙特略输一筹。伊朗的势力，在整个中东地区，在也门胡塞武装，在巴林地区，包括在叙利亚和伊拉克等地都在加强，所以沙特非常希望美国制裁伊朗。

此外沙特新王储也在国内进行了一系列改革，进行各种各样的转型，也急需美国的支持。所以我们相信沙特会愿意配合美国增产，只不过增产的幅度和节奏会把控，不会一下全部释放出来，而是逐月增产，甚至个别的月份下降，但是增产能力沙特是完全具备的。

第四个因素是特朗普的中期选举。11月6日，美国国会迎来中期选举，也非常关键。选民投票的重要依据之一是油价，美国就是一个轮子上的国家，每千人汽车保有量超过900辆，汽油价格非常关键。
 
目前美国国内零售汽油价格是2.9美元/加仑，对美国民众来说，3美元/加仑是一个红线，到了这个红线，民众的不满情绪会增加，很多人会少开车。这种情况下，特朗普政府非常有动力把美国国内汽油零售价格控制在3美元1加仑以下，它对应的国际油价大约是布伦特80美元的油价。

把油价控制在80美元以下，美国的手段一个是发动其他国家增产，比如沙特和俄罗斯。目前全世界原油产量大约是8000万桶/日，美国、沙特、俄罗斯三个国家产量超过1000万桶/日，所以要增产一定会拉拢这两个国家，美国跟它们的前期接触中，这两个国家也愿意增产。

另外一个手段是释放战储，美国政府最近宣布将在10月到11月释放1100万桶战略石油储备。需要指出的是这次释放的1100万桶并不是应急性的释放，它是2015年底美国通过的释放战略石油储备法案的一部分。

2015年美国看到自己的能源对外依存度不断下降后，开始觉得维持高额战略石油储备意义不大。美国是从上世纪70年代石油危机开始建立战略石油储备，牵头成立了IEA，IEA要求所有成员国的储备量不能低于90天的净进口。

过去7亿桶可以满足90天的净进口，现在7亿桶可以满足150天到160天，所以美国战略石油储备在逐渐减少。这次释放1100万桶是之前计划的一部分，未来如果油价进一步飙升，不排除特朗普政府可能会释放一些应急储备，少则500万桶，多则3000万桶。

在这些因素的综合作用下，我们认为下半年的布伦特原油价格多数时间是70美元-80美元，不排除个别时间点在80美元以上，也不排除个别时间点跌破70美元，但多数时间在70美元-80美元这个区间。

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文/御龙斩金