高手联盟仰钻价值投资：片仔癀深度研究——国宝名药出深闺，渐揭面纱焕真颜
一、公司介绍
漳州片仔癀药业股份有限公司（以下简称“片仔癀”）是中华老字号企业，由1956年成立的原漳州制药厂于1999年12月改制创立，2003年6月公司在上交所上市。公司核心产品是源于明宫廷秘方的片仔癀，在治肝、抗癌、保健等方面独具特色，被列入国家一级中药保护品种，传统制作技艺被列入国家非遗名录；连续20多年出口居中国中成药外贸单品种第1位。
片仔癀与八宝印泥、水仙花合称“漳州三宝”，是漳州市的重要名片。片仔癀由漳州市九龙江集团有限公司绝对控股，背后是漳州市国资委，公司在漳州市的地位保证了国资委的重视程度，加之产品过硬，上市以来收入和净利润均保持了20%以上复合增长，获得多项荣誉：跨入中国制药工业100强企业行列；被树为中国知识产权保护示范企业、国家和省品牌培育试点示范企业、福建省质量标杆企业；被评为全国最受投资者尊重的上市公司；进入中国主板上市公司价值百强榜。
二、核心竞争力
片仔癀的业务比较简单，核心竞争力来源于片仔癀系列产品，主治“清热解毒，凉血化瘀，消肿止痛”，用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎、痈疽疔疮、无名肿毒、跌打损伤及各种炎症，尤其在保肝护肝方面效果显著，蝉联2015年至2017年健康中国品牌榜“肝胆用药第一品牌”。片仔癀的历史颇具神秘色彩，据考证，明朝末年，有宫廷御医，因不满朝廷暴政，携片仔癀秘方出逃流落至漳，隐居璞山岩寺削发为僧。御医出身的寺僧，依据宫廷秘方，用上等麝香、牛黄、田七、蛇胆等名贵中药材，炼制成药锭，专治热毒肿痛，内服外敷均可。当时附近百姓患疾者甚众，寺僧广为施治，无不药到病除。宫廷秘方，就此落地生根。当时片仔癀切片分服，每次一片即可退癀，因此，民间俗称“片仔癀”。
关于片仔癀的疗效实例可以在公司网站获取：1988年，上海及其相邻省市爆发急性甲肝，片仔癀因疗效快、治愈率高而在上海引起轰动，一药难求；2014年9月23日国家中医药管理局发布的埃博拉诊断指南将片仔癀列为推荐使用中成药；2014年10月11日国家卫计委发布的新版登革热诊疗指南将片仔癀列为推荐使用中成药；2015年11月份国家药监局印发的《中药新药治疗恶性肿瘤临床研究技术指导原则》的概述中将片仔癀列为治疗肿瘤的经典方药。近年来，片仔癀因其神奇的治肝保肝疗效而在海内外拥有越来越高的知名度和美誉度，被誉为“中国特效抗生素”：在印尼常被用于治疗手术后伤口愈合及热血病（登革热）；在日本常被用于保肝治肝；在泰国则常被用于治疗肿瘤等疾病。
片仔癀除了在治疗肝炎、肿瘤，消除无名高热及肿毒、促进手术刀口愈合等方面疗效显著外，还具有保肝护肝、防酒醉、清热降火和美容养颜等独特功效，能够有效消除人体内的“湿、热、毒、邪”等，达到祛邪安正，预防疾病，保护健康的效果，是预防保健的首选，受到越来越多医药专家和消费者的青睐。近年来，公司积极搭建院士专家工作站、博士后科研工作站、省级企业重点实验室、省级企业技术中心及传统中药制药企业工程技术研究中心等研发平台，并与香港浸会大学、香港中文大学、北京林业大学、中国药科大学等一批境内外科研院校创建联合实验室，不断提升研发实力。主营产品片仔癀二次开发及标准化建设得到国家重点支持，先后获得国家科技支撑计划、国家“重大新药创制”科技重大专项、国际科技合作项目等支助。 为进一步促进片仔癀中药大品种培育，经业内专家顶层设计，围绕肝胆疾病、肿瘤疾病两大领域，开展片仔癀循证医学相关证据研究，逐步完善证据链条，不断拓展片仔癀服务外延，让片仔癀为更多的人群服务。
片仔癀之所以被誉为“国宝名药”，体现在两个方面：
（1）国家地位
片仔癀处方属于国家级绝密配方（另外两个是云南白药和雷允上六神丸），由于其配方独特，作用机理有突出的特点，功效较类似产品有明显优势，1965年被列为绝密的国家重点保护中药制剂，2002年片仔癀系列药品被国家质量监督检验检疫总局认定为原产地标记保护产品。相关文件中指出：绝密配方受长期保护，没有期限。绝密是保密的最高等级，足见片仔癀的国家地位。
（2）原材料的稀缺性和珍贵性
2005 年，国家有关部门为保护野生麝资源，仅准许片仔癀等少数几个传统名牌中药品种继续使用天然麝香，除此之外需使用麝香的药物均以人工麝香代替，并在产品的主要成分中标明“人工麝香”标识。麝香和蛇胆都需取得国家林业主管部门行政许可，严格按国家有关规定组织采购；另外，牛黄也是非常珍贵的中药材，价格堪比黄金。
综合以上情况，片仔癀系列产品属于世界独有，这一点之前在《我眼中的护城河种类和代表性企业解析》中说过，是和东阿阿胶的最大区别所在，处方和工艺双绝密构成了很深的护城河，副总称现在全公司只有3个人知道它的处方和工艺。2014年1月17日片仔癀曾经起诉厦门中药厂，认为其在报刊、自己的药品宣传中对片仔癀大肆侵权，利用广告、虚构事实、不正当对比、诋毁挤压片仔癀药品，做引人误解的虚假宣传等行为构成不正当竞争，要求其立即停止将 “片仔癀”与“八宝丹”作不正当的对比等虚假宣传。2017年3月13日，福州市中级人民法院作出裁决：厦门中药厂有限公司立即停止涉及“八宝丹”与“八宝丹片仔癀”、“片仔癀”之渊源关系的引人误解的虚假宣传行为，立即删除其官方微信公众号“鼎炉八宝丹”上推送的《鼎炉良药展—八宝丹》、《鼎炉八宝丹传奇》二文，并消除影响。该判决结果进一步确认了片仔癀在保肝护肝领域的权威地位和独一无二。
三、公司战略和关注重点
2014年报中，公司首提“一核两翼”战略，即以传统中药生产为“核”，以保健药品、保健食品、功能饮料和特色功效化妆品、日化产品为“两翼”。如今3年多过去了，该战略执行情况如何？
先看“两翼”。从2017年报业务构成情况可以看出，日用品和化妆品收入占比8.55%，利润占比12.8%，这几年发展势头较好，对利润形成一定的补充，称之为“翼”勉强说的过去，但保健食品这块业务就有点惨不忍睹了，无论是收入占比还是利润占比，都几乎可以忽略，查询公司网站可知这块业务的具体产品，看起来很美但太杂，而且隔行如隔山，食品非公司能力范围所在。医药商业业务虽然收入占比最高，但行业特征决定了利润贡献有限，公司自己也称只是战略补充。
再看看“核”。公司医药工业利润占比74%，以此为“核”符合公司实际情况，因为这是公司安身立命之本。从医药产品分类业绩贡献可知，肝病用药是重中之重（可以认为等同于片仔癀系列产品），其它品类要么体量很小，要么利润率很低，规模稍大的感冒药还是亏损的。
总体来说，片仔癀“核”很强但“两翼”未丰，日化产品勉强称得上合格，也只能锦上添花，保健业务贡献微乎其微，可以不看，商业只是补充，成长性有限。因此，从主要矛盾出发，片仔癀关注重点简化为两个——片仔癀系列产品和日化产品。下面分别来说说：
关于片仔癀系列产品，上面做了诸多介绍，重点注意三个“关键词”。
（1）提价
不可否认，提价是这些年片仔癀业绩的重要决定因素，如图所示，2003年以来片仔癀内销和外销分别提价11次和9次，目前价格分别达530元/粒和48美元/粒。提价主要原因是原材料价格的不断上涨，尤其是最珍贵的天然麝香，2010年至今价格涨幅达3倍，公司称片仔癀系列产品成本继续面临上涨压力，数据验证了这种说法，2017年毛利率为86.48%，在内外销均提价的情况下相比2016年下滑1.48%，今年中报继续下滑至83.67%，因此产品继续提价的概率很大。2012年内销提价后时隔3年多才再次提价，从提价历史轨迹判断目前处于新一轮提价周期，上次提价是去年5月27日，2019年有望面临新的提价窗口。除了原材料因素，公司敢于提价的底气还来源于产品在海内外极高的美誉度，收入增速高于提价幅度是最好的验证，只要这个逻辑不变，片仔癀继续提价就不会成为下一个东阿阿胶。片仔癀系列产品的原材料和功能决定了它除医药属性外还具备消费属性，以三七为主要原材料的云南白药就不具备这种特征。
（2）人工养麝
天然麝香的名贵上面已经分析过，可以说这是片仔癀系列产品的命脉。除了在国家配额基础上做好原料战略储备，公司早在2007年就开始发展人工养麝，在陕西和四川有两个养麝基地，同时发展农户养麝。根据数据统计，我国麝数量由上世纪50年代的200-300万头锐减至本世纪初的6-7万头，为此2003年我国将麝列为国家一级保护动物，但截至2017年，数量仍然仅为6万头左右，其中养殖数量近2万头。林麝是主要养殖品种，由于主要栖息于山区，圈养难度大，所以数量大幅度提升不现实，天然麝香供不应求的状况将长期存在，因此片仔癀系列产品也就难以放量，这是始终存在的掣肘。
（3）体验馆
公司董事长刘建顺上任之后，片仔癀做了件之前没做过的事情——大力发展体验馆。近3年时间已开业体验馆100多家，覆盖了全国大部分省会和主要地级市，主要分布于国内名胜风景区、机场、动车站、 城市文化街区与繁华商业区等。很多朋友反映当地基本没听说过片仔癀，这很正常，过去片仔癀不重视推广，可以从两方面理解，一方面片仔癀的潜力仍然很大，另一方面，就算过去重视推广也不够卖。作为一家上市公司，居安思危是很有必要的，让更多人知道片仔癀可以保障公司的长久可持续发展，而且在核心原材料受限的情况下有利于衍生品的销售，实现品牌利益最大化。下一步我们也计划针对片仔癀体验馆做全国性调研，进一步了解品牌推广情况。
下面再说说日化产品：
根据可查数据做了统计，如上各图，2009年以来，公司日化产品收入和利润规模均保持了快速增长，体现出良好发展势头，毛利率2014年以前维持在65%以上，最近几年有所降低，但仍维持较高水平，降低原因主要是公司为拓展业务增加宣传方面的投入，片仔癀体验馆很好的印证了这个动作。
从逻辑来看，日化系列核心产品分别是皇后系列片仔癀珍珠膏和片仔癀牙膏。
皇后系列片仔癀珍珠膏是经典国货，具有片仔癀“消炎杀菌、活血化瘀、祛毒除疤”的奇效，可祛斑抗皱防衰老，抑制消除粉刺、淡化黑色素，产品一直远销日本、香港、美国、英国、法国、德国等地。近些年公司对药妆进行了深度开发，随着品牌的深入推广，具备进一步成长空间。
相比来说，片仔癀进军牙膏业务较晚，2011年推出“牙火清”牙膏，定位高端，主打“清火”概念，但由于对手云南白药强大加之渠道受限，初期发展不温不火。2015年6月25日，公司与上海家化联合股份有限公司建立合作成立漳州片仔癀上海家化口腔护理有限公司，依托上海家化的强大销售网络，在商超零售端大幅度加强铺货，并同时进驻新兴的互联网电商渠道，在渠道方面的短板得以消除。根据京东大消费事业群的统计数据，片仔癀今年“双11”销售额是去年同期的235倍，这个数据存在基数较低的因素，但至少说明公司电商渠道正在发力。
日化产品竞争激烈，很难对主业形成替代，但随着品牌认知度的不断提高，仍然有较大拓展空间，和主业形成互补还是没什么问题的。
四、主要经营指标
如上各图，片仔癀历史上是典型的优等生，收入和利润稳步增长，负债率始终维持在低水平，盈利能力维持较高水平（如果不考虑商业等低利润率业务则更高）且稳定性强，现金流非常健康。
五、估值
上市以来，片仔癀的估值规律性很强，PE多数时间运行于30-55倍之间，目前股价按照今年业绩估值约43倍，假设明年增长20%仍有36倍，只是落入合理区间但不低估。年初我们曾在最高点预测见顶，随后股价最大跌幅达到45%，当时的估值在72倍，可以想象有多么疯狂，再好的公司好价格也很重要。
六、主要风险点
1、中医药政策风险。国家对中医药行业监管趋严，因此需重点关注政策动向，尤其是片仔癀这种单品闯天下的公司。
2、原材料短缺风险。天然麝香属于国家重点计划管理物资，虽然公司有所储备，但如果麝数量减少，将直接影响公司长期发展。
3、上面分析了天然麝香可能在相当长时间里继续供不应求，因此片仔癀提价也是长期趋势，需紧跟提价和消费者承受能力的匹配情况，避免重蹈东阿阿胶的覆辙。
4、随着公司业绩进入“10亿俱乐部”，基数增加要谨防估值中枢下移风险。
七、总体观点
总体来说，片仔癀拥有极深的护城河，逻辑简单清晰，随着公司对品牌的深入推广和居民保健意识的提升，仍然具有广阔成长空间，是我们长期最为看好的中药公司，所需要做的无非是等待好价格。
注：以上部分图表数据来源于Wind和公司官网以及定期报告。
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