高手联盟李俊之：[原创]周黑鸭私有化的“利”与“弊”

据港交所披露信息显示，2019年1月11日，周黑鸭[1458.HK]获公司创始人周富裕以场内每股均价3.5港元的价格增持5万股，总价约17.5万港元。增持后，周富裕持有权益的股份数目为1,474,066,000股，占已发行的有投票权股份百分比高达61.85%。其中，公司的最终控股股东周富裕和唐建芳是夫妻关系。

近一年来，周黑鸭的股价从2018年二月份的最高点8.85港元一路下跌至目前的3.6港元附近，下跌幅度高达60%。考虑到公司目前低迷的股价以及实际控制人对公司较高的控股比例，不仅引发了市场对于周黑鸭私有化问题的猜疑。那么，周黑鸭究竟有没有私有化的动机，一旦决定私有化又要付出多大的代价和风险？

 

 

周富裕有私有化的动机吗？

 

所谓上市公司的私有化，就是控股股东把小股东手里的股份全部买回来，扩大已有份额，从而将公司变为私有公司，已达到让上市的公司退市的目的，也可以简单理解为逆向IPO。可能有人会问，上市好好的，为什么要这么做呢？

 

一般来说，当一家公司的市场估值被极度低估，控股股东回购自家股票便有利可图。另一方面，完成私有化后，控股股东能极大减少让其他股东分享公司收益的损失（毕竟资本都是自私的，好东西自然不愿跟人分享）、增强对公司掌控力、减少受投资机构和监管机构的制约，并且不再有上市时的强制性信息披露要求、同时还能节省很多信息维护成本等等...

 

由此我们可以发现，与被迫退市的差公司不同，主动私有化退市的公司往往是基本面较好的公司，控股股东看好公司未来的发展前景，于是便乘着股价低迷大量回购股票，从而达到独享公司未来收益的目的。

 

跟估值相对较高的A股市场相比，港股长期躺在地板上、甚至跌破净资产的股票比比皆是，这其中也不乏一些“遗珠”。这样一些控股股东便有了将其私有化的动力，或者拿到估值更高的市场（比如A股）来上市，已获取更高的市场估值。那么，以周黑鸭目前的情况来看，控股股东有私有化的动机吗？客观的说，应该有。

 

国内企业在港股私有化的比例较高，特别是像周黑鸭这种公司账上拥有大把现金、大股东持股比例高、企业发展稳定的公司，在股价低迷时难免会有私有化的冲动。如果我是周富裕，我也会打私有化的主意。当初周黑鸭上市主要就是由于周富裕和投资人对赌协议导致的被动结果，并非他的主动意愿。

 

对于周黑鸭来说，上市的意义本就不大，像它这种赚钱能力不错的“现金牛”，并不存在强烈的融资需求，大股东也没有做多股价的动力。类似于老干妈、娃哈哈、十三香这类永续经营性的企业完全持股更划算，且不受束缚。私有化后经营上主动性更强，还不用跟别人分享利益（尤其是对于周氏家族而言），何乐而不为？

 

 回A股上市的可能性

 周黑鸭和绝味食品，这对鸭副行业的绝代双骄体量相近，但在资本市场中的表现却大相径庭。从下图中不难发现，坚持直营的周黑鸭利润率更高，但在资金的利用效率和周转率上却不如以加盟店形式疯狂扩张的绝味食品。尽管如此，两者的营收和净利润基本处于同一层次上，但A股市场给予绝味的估值却比在港股中苦苦挣扎的周黑鸭高出一倍。

那么，周黑鸭有没有可能私有化后回归A股市场，以图享受更高的估值呢？目前周黑鸭主要是以离岸家族信托这种将个人财富与企业经营风险隔离的形式持股，这种形式在当前的A股市场并不可行，也没有先例，但也不能排除将来私有化后再撤除信托框架的可能。问题是实控人唐建芳将资产转入离岸家族信托仅仅是发生在一个月之前的事（2018年12月18日），试想，如果未来真有私有化后回A股上市的打算，又何必要再多此一举？毕竟对大股东而言，永久私有化才更符合其自身利益，并不是所有的企业上市都对大股东更有价值。

 

况且回归A股并不容易，股权结构、公司治理能否与A股接轨都是需要理清的问题。对于注册地在开曼群岛的周黑鸭而言，要拆除外资结构，变成内资公司，还会面临“两免三减半”（指外商投资企业可享受从获利年度起2年免征、3年减半征收企业所得税的待遇）等税收统计的问题。

 

而国内上市的时间则是另一大成本，一般公司要上市，辅导时间至少有半年，然后证监会审核差不多半年，最顺利也要一年多的时间。如果表决无法通过或者未来任何法律环节出现漏洞，私有化进程将终止，并在一年内不得再次提出要约。即便顺利上市后，受之前公司股价低迷表现的影响，能否获得国内投资者的认可也是个问题。

 

 私有化的代价

 我们并不知道控股股东未来是否有打算将公司私有化，但这并不妨碍我们站在他们的角度来权衡发起私有化的利弊得失。尽管公司在管理上可能有些思维僵化、故步自封，内部还没建立现代企业制度，近期萎靡的财务数据也能说明问题，但相信周黑鸭的业绩下滑只是暂时的。毕竟他的产品品质和品牌都还在，主要顾客又都是更具潜力的年轻人和大学生，目前只在15个省开了店，市场空间还很大，只是速度快慢的问题。面对屡创新低的市场估值，私有化退市的选项似乎具有一定的吸引力。

然而，有吸引力并不代表一定会这样做，因为私有化退市的代价也是控股股东必须考虑的因素。首先自然是钱的问题。上市公司的私有化需要以付出大量现金为代价，毕竟控股股东的私有化行为要想取得中小股东们的一致认可，这个“合理”收购价通常需要控股股东拿出足够数量的真金白银，也就是要全部以较高的溢价进行现金回购。那么，周黑鸭目前的现金流是否充裕呢？

 

周黑鸭的负债结构较好，没有长短期的有息负债，负债中各种预收及应付款项等经营性负债和职工薪酬占比近八成。18年中期资产负债率仅为10.5%，流动/速动比率高达6.99/6.46，现金（包括银行存款）20亿人民币。再考虑到每年六七个亿的现金流，盈利能力较强，总负债还不到5亿，因此公司在现金流方面较为充裕，毕竟鸭副这类快销品受经济周期影响不大。

 

目前周氏家族持有61.85%的股权，天图投资持有7.89%不会动，股权激励买入2.72%，合计72.46%基本不减持不流通，剩下的比例折合成目前市值大约21.6亿人民币。大股东可以在质押股权借钱私有化后，只需将账上现金一次性分红就能搞定大部分收购款了，而且就算大笔分红后公司的现金流也不会存在太大问题。

 

不过一旦控股股东提出私有化要约，为使绝大多数独立股东接受并顺利实现私有化，必然会有一定程度的溢价空间。假如收购价格较低，便有可能像聚美优品那样因激怒中小投资者而被起诉。考虑到当前流通市值中通过港股通渠道持有的陆资占比达11.14%左右，也就是说在27.54%的流通盘中有四成是在17年3月被纳入港股通后买入的标的，当前3.8港元的价格相对于公司被纳入港股通首日的6.62港元以及5.88港元的发行价分别下跌了42.6%和35.4%。

 

因此，5.5-6港元左右的收购价应该是独立股东的心理价位，如果再结合周黑鸭在快消品中的品牌、产品和资金优势，待产能布局和渠道等体系逐渐完善后，甚至可以给予7港元的价值预期。即使按6港元的要约收购价格计算，需要付出的成本至少为34亿人民币，相当于2017年公司的流动资产总和。

 

不仅于此，私有化需要支付会计师与财务顾问费用、交易的融资费用以及潜在的诉讼费用等等。如果在自有现金不足的情况下，通常还需要以公司的资产为担保进行贷款，并向私募股权公司出售部分普通股或优先股，并让度给这些机构部分收益。

 

以阿里巴巴为例，当初选择以公司2007年11月的上市发行价作为回购价，比2012年2月停牌时的收盘价溢价46%，回购价合理考虑了投资者利益，有利于取得中小股东的认可，同时私有化回购预计需要资金185-190亿港币，除了自己拿出现金外，阿里巴巴还向数家银行进行融资。

 

因此即使控股股东现在想要进行私有化，客观上也需要做好付出高昂成本代价的准备，不过也不是没有低于发行价收购的可能。假如周黑鸭的股价继续一路下跌，比如跌至3港元以下，即使再以50%的溢价提出要约，最高也不过4.5港元，就看大股东厚不厚道了。股价低到一定程度，只要和机构协商好，问题并不难解决，何况大股东的持股比例本来就高。

 

 

坎坷的私有化之路

 

企业的私有化之路并不容易，企业不但要承担昂贵的收购成本，还会面临诸如被做空机构攻击和被竞争对手乘机攻城略地的风险。除此之外，私有化要面对繁杂的退市程序，略过流程不谈，在香港市场要私有化一家上市公司，目前主要有两种方式：协议安排和自愿要约。

 

无论公司注册地在哪里，凡是采用协议安排的方式私有化，需要满足两个重要条件：一是在私有化决议表决中，要求所有独立股东中至少有75%亲自或授权投赞成票；二是要求亲自或授权投反对票的独立股东不超过所有独立股东的10%。港股私有化的溢价一般在40%左右，按周黑鸭的现价计算大致为5.3港元，第一条估计还不难办到，但要不超过10%的中小投资者反对就难了，除非有更诱人的收购价格。所以在周黑鸭股价不继续大幅下挫的前提下，持股成本在5港元下方的筹码还是暂时安全的。

 

对于注册地在开曼群岛的黑周鸭而言，除了满足以上两项条件，还需要满足一项俗称为“数人头”规定。根据开曼群岛公司法第86条，拟私有化注册地在开曼群岛的上市公司，要求参加法院会议的股东人数超过50%同意私有化，而不管这些人持有的股票数量是多少。也就是说不管是机构持有1亿股，还是个人持有1手股票，在法院会议投票时都各自按一个人头算。

 

数人头的规定其实存在很大的不合理性，尤其是在私有化股票可以卖空的情况下，造成了一种套利模式：即在公司宣布私有化后，股价大幅上涨逼近私有化价格，此时选择在市场上大量沽空股票，同时分散以多人账户在市场上买入极少数量的私有化股票（比如1人买1手股票），在投票时这些票到场全部投反对票，导致公司私有化失败，股价大跌，空头再于低位大幅获利平仓。

 

举个例子，同样注册于开曼群岛的新世界中国[00917.hk]2014年宣布私有化，一开始就是采用协议安排的方式，最后关头就是因为数人头的规定功败垂成。其实当时反对的股东人数只有435名，也就是这个435人把新世界中国的私有化搞黄了。当时在新世界中国的投票权中，独立股东99.84%投票通过了私有化，公司完全是受制于数人头规定才失败。直到2016年，公司以自愿要约的方式（公司有信心对要约超过90%），不需要再数人头，这才顺利的完成了私有化的夙愿。因此周黑鸭即便过了前两关，面对“数人头”的规定仍存在变数。

 

当然，周黑鸭也可以效仿新世界中国选择自愿要约的方式，这种方式既不需要数人头，也不需要股东投票，只需要独立股东把自己手上的股票要约给要约人即可。当要约期结束时，如果要约人持有的股票超过总股本的90%，则要约正式成为强制性要约（周黑鸭有，但在中国大陆注册的公司则没有强制性要约的权利）。如果要约期结束，要约人持有的上市公司股票低于90%，则要约失败，独立股东要约给要约人的股票也将退回给独立股东。

 

无论如何，一个有吸引力的要约收购价格是大股东无法回避的前提，否则不说通不过退市程序，即便最后勉强通过了，公司前期积累的品牌形象也会遭受重创（散户和机构吃了亏自然会影响品牌形象），这对于可选消费品的周黑鸭来说显然是不可承受之重，也不符合私有化的初衷。

 

因此，分析上市公司的私有化究竟利大还是弊多，主要看以什么身份、什么角度去看问题，每个公司的情况不同，选择的道路也不经相同。目前周黑鸭即使存在私有化退市的动机，客观上也需要付出一定的代价和风险，但假如未来公司股价持续下跌，私有化之路的可能性也会随着这种代价的减少而升高。

 

 

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